花旗：中国电力公用事业：因大幅电价下调及有限煤价降幅下调至卖出

原标题：China Electric Utilities: Downgrade to Sell for Much Tariff Cut & Limited Coal Cost Drop

摘要

花旗将华能国际H股和A股评级从买入下调至卖出，预计其净利润在2025年见顶后于2026-27年下降，原因是广东、江苏、浙江2026年市场化电价下调幅度超预期（加权平均-13.4% yoy），叠加容量电价上调后综合电价-8.9% yoy，而单位煤价降幅有限（秦皇岛现货煤价较2022年10月峰值已跌56%）。花旗预计华能2025-27年归母净利润分别同比-7%、-46%、-71%，目标价H股下调37.5%至4.5港元，A股下调37.5%至6.25元人民币。2026年股息率H股4.9%、A股3.6%吸引力不足。2026-27年净利润较市场共识分别低29%和55%。

主要观点

• 花旗将华能国际H股和A股评级从买入下调至卖出，认为其净利润在2025年见顶后将在2026-27年下降。
• 广东、浙江、江苏三省2026年市场化电价加权平均降幅达13.4% yoy，华能2025年24.2%的售电量来自这三省。
• 容量电价从2025年的25元/MWh升至2026年的41.25元/MWh（+65% yoy），但综合电价仍下降8.9% yoy，远差于2025年综合上网电价-3.39% yoy的降幅。
• 秦皇岛现货煤价（5,500kcal/kg，大同优混）2022年均价1,273元/吨，2023年跌24%至968元，2024年跌11%至860元，2025年跌18%至707元，上周报709元/吨，较2022年10月峰值1,620元/吨跌56%。
• 花旗认为中国监管层可能不希望煤价进一步大幅下跌，因PPI和CPI低于政府目标。
• 华能2025年ROE达9.8%，为2015年以来最高，但面临下行风险。
• 花旗预计华能2025-27年归母净利润分别同比-7%、-46%、-71%，主要因电价下调幅度超预期及煤价降幅有限。
• 目标价H股从7.20港元下调37.5%至4.50港元，A股从10.00元下调37.5%至6.25元。
• 2026年股息率H股4.9%、A股3.6%，花旗认为不高。
• 花旗对华能2026-27年净利润（扣除永续债持有人前）较市场共识分别低29%和55%。
• 每额外1%的电价下调，华能2026年净利润将减少13.27亿元（-18.5%）；每额外1%的单位燃料成本下降，净利润将增加8.30亿元（+11.6%）。

论述逻辑

花旗观察到广东、浙江、江苏2026年市场化电价大幅下调（加权平均-13.4% yoy），而华能在这三省售电量占比高（24.2%），尽管容量电价上调（+65% yoy至41.25元/MWh），综合电价仍下降8.9% yoy。同时，煤价已从2022年峰值大幅下跌56%，进一步下降空间有限，因监管层可能不希望煤价继续大跌。电价降幅超预期而煤价降幅有限，导致华能单位利润收窄，净利润在2025年见顶后持续下滑。花旗据此下调评级和目标价。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出2026年电价下调幅度已确定，煤价走势受监管态度影响。
• 风险包括电价进一步下调或煤价降幅不及预期。

推荐标的

• 华能国际 (0902.HK)：评级从买入下调至卖出，目标价从7.20港元下调至4.50港元，2026年股息率4.9%。
• 华能国际 (600011.SS)：评级从买入下调至卖出，目标价从10.00元下调至6.25元，2026年股息率3.6%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。