伯恩斯坦 中国生物制药（1177.HK）中国生物制药深度解析：自身免疫与小众肿瘤领域的机遇
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摘要
报告预计公司收入未来十年翻倍，但2026年约55%产品销售仍来自仿制药与生物类似药，盈利持续暴露于政策与降价压力。 肿瘤管线中，rovadictinib于2026年3月授权赛诺菲，中国I期24周SVR35达58%、全球峰值约10亿美元；M701（恶性腹水，mPFS HR 0.57）、TQB2868（1L胰腺癌）、LM-108（2L胃癌/胰腺癌）、TQB2922（EGFR突变NSCLC）分别约20亿、18亿、16亿元人民币峰值销售潜力。 BD方面，2026年两笔大额对外授权合计首付款3.35亿美元、总交易价值33亿美元，2033年BD收入预测上调至17亿元人民币。 2026年利润率受益于经营杠杆与首付款收入，但新品商业化将推高SG&A占比，长期EBIT率假设小幅下调。 整体对公司创新转型持建设性态度，管线成熟度是进一步上行的关键决定因素。
主要观点
- 收入未来十年有望翻倍，但公司仍以仿制药为重（2026年约55%产品销售来自仿制药与生物类似药），盈利暴露于政策与降价压力；前瞻P/E由34倍下调至17倍、EV/EBITDA由15倍下调至9倍
- TQH3906（TYK2抑制剂）银屑病12周PASI-90约65%、PASI-75约80%，为最具疗效口服药之一，优于Otezla与Sotyktu；未来sPGA 0/1读出将决定其相对生物制剂的定位；峰值销售潜力超40亿元人民币，为管线中最具价值的后期创新资产之一
- 口服药与注射剂疗效仍有差距：领先IL-17/IL-23抗体PASI-90普遍达70-80%以上、sPGA 0/1接近80-90%，口服药尚未建立差异化安全性
- rovadictinib（AK/ROCK）2026年3月将全球权利授权赛诺菲，依据是骨髓纤维化这一早期证据小众适应症：中国I期24周SVR35达58%、与领先竞品相当，全球峰值销售约10亿美元
- TQB2868（PD-1/TGF-β融合蛋白）1L转移性胰腺癌ORR优于历史基准、中国峰值约18亿元；LM-108（CCR8 mAb）2L胃癌中CCR8高表达患者ORR更高、mPFS更长，2L胰腺癌OS不及daraxonrasib（10个月 vs 13个月）、中国峰值约16亿元；TQB2922（EGFR/c-Met双抗）在2L+ EGFR突变NSCLC显示具竞争力的ORR与mPFS，OS数据未成熟
- BD收入：2026年成为公司对外授权元年，两笔大额交易合计首付款3.35亿美元、总交易价值33亿美元；BD收入预测由此前2026年8亿元的保守假设改为2033年17亿元
- 利润率路径：2026年受益于经营杠杆与授权首付款收入，但随着更多创新产品商业化，SG&A强度将上升，长期EBIT率假设被小幅下调
- 财务与估值数据：2025A/2026E/2027E EPS为0.13/0.27/0.22元（2026E由0.22上调、2027E由0.24下调），收入318.34/367.53/369.73亿元，对应P/E 36.0/17.2/21.6倍；股东权益合计估值约990亿元人民币
- 风险：上行——VBP中标价降幅低于假设、创新药放量更快；下行——部分仿制药分子在后续VBP中丢标多于预期、安罗替尼因更多竞争新药进入而增长承压
论述逻辑
- 模型更新起点：上调长期创新药销售与授权收入、部分被更低的仿制药预期抵消，构成重估基础
- 管线逐一拆解（自免/呼吸的TQH3906与TQC3721，肿瘤的rovadictinib、M701、TQB2868、LM-108、TQB2922），每项给出临床定位与峰值销售估算，支撑收入十年翻倍的核心判断
- 最终结论：整体建设性看待SBP的创新转型，但估值上行空间有限，维持Market-Perform，管线成熟度是进一步上行的关键决定因素
关键展望
- TQH3906未来sPGA 0/1数据读出是决定该资产相对生物制剂最终定位的关键验证点
- TQB2868的生存与安全性数据仍是关键未决变量，需进一步临床验证后兑现约18亿元中国峰值销售估算
- TQB2922的OS数据尚未成熟，生存结局将决定其与amivantamab等下一代竞品的最终定位
- BD收入为长周期展望：2033年BD收入预测定为17亿元人民币，此前仅对2026年保守假设8亿元
- 估值假设窗口：DCF采用WACC 11.4%、终端增长率2.5%，辅以一年前瞻P/E 17倍与EV/EBITDA 9倍，得出一年目标价6.20港元
- 双向风险触发：后续VBP招标结果与安罗替尼竞争格局为上行/下行触发因素
推荐标的
- 参照公司（本报告未评级，仅作为对比或交易对手提及）：默克（ensifentrine，Courtney Breen覆盖）、阿斯利康（Justin Smith覆盖，TQC3721授权交易对手方）、赛诺菲（Justin Smith覆盖，rovadictinib授权交易对手方）
关键图表
图1. 我们预计SBP收入将从2025年的320亿元人民币增至2033年的660亿元人民币，主要受我们逐一预测的新兴药物及其他创新管线驱动
图2. SBP已将rovadictinib的全球权利授权给赛诺菲。在骨髓纤维化中，rovadictinib的脾脏体积缩小35%患者比例（SVR35）略逊但相当
图3. 该疗法报告的ORR高于penpulimab及retlirafusp联合疗法
图5. SBP自2026年上半年开始报告BD收入，并指引2026E入账两笔交易的首付款
图6. SBP——DCF估值
图7. SBP——EV/EBITDA估值
图8. SBP的现金流量表
