摩根士丹利：阿里巴巴集团控股：ATH 进展强化 AI 栈并推动 MaaS 收入

原标题：Alibaba Group Holding: ATH Developments Reinforce AI Stack and Drive MaaS Revenue

摘要

摩根士丹利认为，阿里巴巴近期成立的 Token Hub（ATH）在短短一个月内推出了多个重大 AI 模型和工具，强化了从芯片到应用的完整 AI 栈，并推动基于 token 的商业化和 MaaS 收入加速。报告指出，阿里巴巴的 MaaS ARR 已超过 MiniMax 和智谱，预计将从目前占云收入的低个位数百分比增长至五年后占 1000 亿美元外部云/AI 收入的 50% 以上。报告将阿里巴巴列为 Top Pick，评级为 Overweight，目标价 180 美元，较当前股价 141.01 美元有 28% 上行空间。报告认为，MaaS 收入规模化披露可能成为近期重估催化剂。

主要观点

• ATH 在成立一个月内发布了 Qwen 3.6 Plus、Happy Horse、Meoo 和 Happy Oyster 等模型和工具。
• Qwen 3.6 Plus 是专有基础模型，Qwen 3.6-35B-A3B 为开源版本。
• Happy Horse 是视频生成模型，目前在 Artificial Analysis 和 Arena AI 排行榜的特定类别中全球排名第一。
• Meoo 是无代码 AI 开发工具，集成 Qwen、GLM（智谱）、Kimi 和 MiniMax，用户可通过自然语言构建网站、应用和 HTML5。
• Happy Oyster 是世界模型，可生成 3D 环境和交互式视频，适用于电影或视频游戏制作。
• 4 月 8 日，阿里巴巴宣布重大组织重组，聚焦“AI 优先”战略，包括成立技术委员会、升级通义实验室为通义业务单元、任命周靖人为首席 AI 架构师、李飞飞为阿里云 CTO、吴泽明为集团 CTO、雷艳群为淘闪购 CEO。
• 阿里巴巴的 MaaS ARR 已超过 MiniMax 和智谱。
• MaaS 收入预计从目前占云收入的低个位数百分比增长至五年后占 1000 亿美元外部云/AI 收入的 50% 以上。
• 报告对 Qwen（MaaS）的估值为每股 12 美元，基于高端 SOTP 估值 350 美元，假设 10 亿美元 ARR 和 30 倍 P/ARR。
• 报告认为 MaaS 收入规模化披露可能成为近期重估催化剂。
• 阿里巴巴股票评级为 Overweight，行业观点为 Attractive，目标价 180 美元，当前股价 141.01 美元，上行空间 28%。

论述逻辑

ATH 的快速进展（一个月内推出多个模型和工具）→ 强化了阿里巴巴从芯片、云、模型到应用的完整 AI 栈 → 推动基于 token 的商业化 → 加速 MaaS 收入增长 → MaaS ARR 已超过竞争对手 → 预计未来五年 MaaS 收入占比大幅提升 → 规模化披露 MaaS 收入可能成为重估催化剂 → 支撑 Overweight 评级和 180 美元目标价。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出 MaaS 收入规模化披露可能成为近期重估催化剂。
• 风险方面：上行风险包括核心电商货币化改善、企业数字化加速、AI 需求强劲；下行风险包括竞争加剧、再投资成本高于预期、消费疲软、企业数字化放缓、监管审查。

推荐标的

• 阿里巴巴集团控股（BABA.N）：评级 Overweight，目标价 180 美元，当前股价 141.01 美元（2026 年 4 月 17 日收盘），上行空间 28%。理由：ATH 进展强化 AI 栈，推动 MaaS 收入加速，MaaS 收入规模化披露可能成为重估催化剂。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。