摩根大通 Rogers Communications（RCIb.TO，RCI B 中国）MLSE 买入成交；下调第三季度手机增加50k，合并EBITDA 0.5%至2.53b

摘要

摩根大通在三季报公布前更新 Rogers 预测：基于近期会议露面与行业生态趋势，将三季度手机净增下调至 50k（其中后付费 25k、预付费 25k），零售互联网净增下调至 14k，三季度合并服务收入下调 0.6% 至 $4.76b，合并 EBITDA 下调 0.5% 至 $2.53b；全年服务收入增速预测 3.7% y/y（低于 +3-5% 指引），EBITDA 增速 1.5% y/y（低于 +1-3% 指引），2026 年资本开支下调 1% 至 $2.62b（$2.5-2.7b 指引中值），FCF 基本持平于 $4.20b（指引 $4.1-4.3b）。 10 月 1 日公司以 C$4.35b 从 Kilmer Sports 完成收购 MLSE 剩余 25% 股权，符合 CFO Glenn Brandt 对 2026 年四季度初的指引；按市值计该交易对 MLSE 估值 C$17.4b，含全资多伦多蓝鸟在内的体育与媒体组合约 C$21.0b，低于管理层此前约 C$25b 的估计；少数股权变现基准情形仍为出售新设实体 30% 股权、作价约 C$6.3b、足以去杠杆至 3.5x。 无线方面，三季度后付费流失率预估上调至 1.03%（+4bps y/y，原 0.98%），手机 ARPU 下调 0.4% 至 $55.28（-2.5% y/y）以反映 CRTC 费用调整的全季度影响，无线服务收入同比降 1% 至 $2.04b，无线 EBITDA 维持 $1.38b（+0.2% y/y）、服务利润率 67.5%（+80bps y/y）。 研报重申 Overweight 评级与 Dec-27 目标价 C$65.00（DCF 法，WACC 8.0%、永续增长率 0%），认为现价对应 5.0x 2027E EV/EBITDA 与 5.8x FCF/股，估值相对同业具吸引力，体育资产少数股权变现预期将成为股价催化剂。

主要观点

• 10 月 1 日 Rogers 提前完成从 Kilmer Sports 收购 MLSE 剩余 25% 股权，作价 C$4.35b，符合 CFO Glenn Brandt 对 2026 年四季度初的指引；按市值计交易对 MLSE 估值 C$17.4b。

• 按市值计，含全资多伦多蓝鸟在内的体育与媒体组合总估值约 C$21.0b，低于管理层此前约 C$25b 的估计；但鉴于近期体育球队售价不断攀升及 4Q Forbes 对 NBA 和 NHL 的年度估值重置，研报认为估值仍有上行空间。

• 体育资产少数股权变现的基准情形仍为在合并后业务中出售 30% 股权、作价约 C$6.3b，足以去杠杆至 3.5x；交易结构预计优先去杠杆、最可能以现金注资形式进行。

• 无线用户下修：因存量套餐提价，三季度后付费流失率预估从 0.98% 上调至 1.03%（+4bps y/y）；叠加人口增长放缓与高端品牌侧重，手机净增从 80k 下调至 50k，其中后付费 25k（原 40k）、预付费 25k，后付费总新增同比降 5%。

• 三季度手机 ARPU 下调 0.4% 至 $55.28（-2.5% y/y），反映 CRTC 费用调整的全季度影响；无线服务收入预计同比降 1% 至 $2.04b；无线 EBITDA 维持 $1.38b（+0.2% y/y），服务利润率 67.5%（+80bps y/y）体现持续成本压缩。

• 因市场增长放缓，三季度零售互联网净增从 20k 下调 30% 至 14k；2026 全年零售互联网净增预测 50k，较此前 59k 下调 15.3%（Figure 1）。

• 合并预测：三季度服务收入下调 0.6% 至 $4.76b、合并 EBITDA 下调 0.5% 至 $2.53b；2026 全年服务收入增速 3.7% y/y、EBITDA 增速 1.5% y/y，分别低于 +3-5% 与 +1-3% 的公司指引；2026 资本开支下调 1% 至 $2.62b（$2.5-2.7b 指引中值），FCF 基本持平于 $4.20b（指引 $4.1-4.3b）。

• 2027 年预测同步下修（Figure 2）：手机净增 155（较此前 170 下调 9.0%），合并 EBITDA C$10,016mn（较 C$10,104mn 下调 0.9%），服务收入 C$19,915mn（下调 0.5%），摊薄调整后 EPS $5.30（下调 2.2%），FCF 上调 0.5% 至 C$4,209mn。

• 估值与评级：重申 Overweight 与 Dec-27 目标价 C$65.00；目标价基于 DCF（WACC 8.0%、永续增长率 0%），隐含 6.0x 2028E EV/EBITDA 与 8.3x 2028E FCF/股；现价对应 5.0x 2027E EV/EBITDA、5.8x FCF/股，体育资产少数股权变现为股价催化剂。

• 市场与财务坐标：现价 C$43.75（10 月 1 日），52 周区间无法从文本确认，市值 $16,680.05mn，股息率 4.6%，BBG ANR 为 13|3|2；净债务/EBITDA 从 FY26E 的 3.9 降至 FY28E 的 3.3。

论述逻辑

• 三季报前依据管理层会议露面与行业生态趋势更新模型 → 存量套餐提价推升后付费流失率至 1.03%、人口压力与高端品牌侧重使手机净增降至 50k、CRTC 费用调整压低 ARPU 至 $55.28、市场增长放缓拖累互联网净增至 14k → 三季度合并服务收入下调 0.6% 至 $4.76b、合并 EBITDA 下调 0.5% 至 $2.53b，全年增速 3.7% 与 1.5% 低于 +3-5% 与 +1-3% 指引 → 但 MLSE 剩余 25% 股权收购提前交割（C$4.35b、MLSE 估值 C$17.4b、组合约 C$21.0b），4Q Forbes NBA/NHL 估值重置前估值仍有上行空间，30% 少数股权出售（约 C$6.3b、去杠杆至 3.5x）构成催化 → 现价 5.0x 2027E EV/EBITDA、5.8x FCF/股估值相对同业具吸引力 → 重申 Overweight 与 C$65.00 目标价。

关键展望

• 更新后的三季度预测（手机净增 50k、后付费流失率 1.03%、ARPU $55.28、服务收入 $4.76b、合并 EBITDA $2.53b、3Q26E 调整后 EPS $1.31）有待即将公布的三季报验证。

• 4Q 关注点一：Forbes 对 NBA 与 NHL 球队的年度估值重置即将进行，研报认为在此之前体育球队售价不断攀升、体育资产估值仍有上行空间。

• 4Q 关注点二：体育资产少数股权变现的基准情形为出售新设实体 30% 股权、作价约 C$6.3b、去杠杆至 3.5x；下一步焦点转向交易结构，预计优先去杠杆、最可能以现金注资形式落地。

• 全年预测与公司指引对比构成验证框架：服务收入增速 3.7% y/y（指引 +3-5%）、EBITDA 增速 1.5% y/y（指引 +1-3%）、资本开支 $2.62b（指引 $2.5-2.7b）、FCF $4.20b（指引 $4.1-4.3b）。

• 下修风险因素：更高的流失率、人口增长持续承压、高端品牌侧重，以及 CRTC 费用调整对三季度 ARPU 的全季度影响（$55.28，-2.5% y/y）。

• 评级与目标价：Overweight、Dec-27 目标价 C$65.00，隐含 6.0x 2028E EV/EBITDA 与 8.3x 2028E FCF/股。

推荐标的

• Rogers Communications（RCIb.TO，RCI/B CN）：重申 Overweight 评级；现价 C$43.75（2026 年 10 月 1 日），Dec-27 目标价 C$65.00；理由：估值相对同业具吸引力（5.0x 2027E EV/EBITDA、5.8x FCF/股），公司增长前景与体育资产期权价值构成支撑，少数股权变现为催化剂。

• 卖方一致预期参考：彭博 ANR 为 13 买入 | 3 持有 | 2 卖出。

关键图表

图1. Rogers 2026年第三季度及2026年预估变化