德意志银行：德银 并非所有的赌注都落空了：国会开始改写巴西的赌博禁令

摘要

德意志银行高收益博彩、酒店与休闲团队指出，巴西固定赔率博彩禁令临时措施 MP No. 1,394 已收到 42 项修正案，这是国会可能软化政府突然禁止线上博彩与 iGaming 的首个实质信号；卢拉于 2026 年 9 月 25 日签署该措施，立即禁止在巴西运营、提供、中介和宣传固定赔率博彩，平台定于 10 月 6 日下线，措施需国会在 120 天内批准方能永久化。 亲行业修正案大致分三类：将禁令收窄至线上娱乐场/老虎机产品、在打击非法网站的同时保留持牌运营商运营、以及通过牌照费返还补偿运营商，但没有一项实质延长停业时间表，因此运营商仍应为巴西业务短期停摆做准备。 报告认为，修正案流程主要降低的是永久性最坏情形的概率，而非缓解受影响发行人眼前的盈利冲击。 立法程序需经联席委员会、众议院、联邦参议院三步，逾期未通过则措施失效，程序复杂性叠加最高法院司法挑战和持续游说，为结果创造多重期权；报告列出四种终局：全面禁令维持、仅禁娱乐场、持牌运营商存续并打击非法网站（信用角度可能意外具有建设性）、以及措施失效或被大幅改写。 巴西总统大选 10 月 4 日首轮无人直接胜出，卢拉与 Flávio Bolsonaro 进入决胜轮，后者公开批评禁令，其胜选在中期可能被视为利好，将提高禁令被废除、稀释或大幅修改的概率。

主要观点

• 42 项修正案的提交是国会可能软化巴西线上博彩与 iGaming 突然禁令的首个实质信号，最终立法结果可能比全面且永久的禁止更微妙。

• 卢拉于 2026 年 9 月 25 日签署 MP No. 1,394，立即禁止在巴西运营、提供、中介和宣传固定赔率博彩，运营商被要求立即停止接受存款，平台定于 10 月 6 日下线。

• 目前提出的修正案中没有一项会实质延长运营停业时间表，运营商仍应为巴西业务短期停摆做准备；修正案流程主要降低永久最坏情形的概率，而非缓解眼前的盈利中断。

• 亲行业修正案分三类：将禁令收窄至线上娱乐场或老虎机产品；在打击非法网站的同时保留持牌运营商运营；以及通过牌照费返还补偿运营商。

• 最具影响力的修正是保留部分受监管市场的提案：部分提案允许体育博彩在 Law 14,790/2023 框架下继续，另一些删除吊销牌照条款，使持牌运营商可为仍合法的产品保留牌照至 2029-2030 年合同到期日。

• 从信用角度看，体育博彩仍是许多运营商的主要获客渠道，体育博彩占比较高的公司即便在更严格的监管框架下也可能保住巴西经济利益的相当部分。

• 立法程序需经联席委员会审议、众议院批准、联邦参议院批准三步，国会有最多 120 天完成程序并设紧急程序条款，逾期未通过则措施失效；行业协会继续在最高法院寻求司法救济，运营商维持积极游说。

• 报告提出四种终局情景：全面禁令维持（大量亲行业修正案的出现表明其可能已非最可能路径）、仅禁线上娱乐场/老虎机、持牌运营商存续并打击非法运营商、措施失效或被大幅改写。

• 在持牌运营商存续并打击非法的情景下，纳入支付拦截和地理封锁的更严格执法框架可能加速向持牌平台渠道化，使长期市场经济性优于禁令前现状，从信用角度可能意外具有建设性。

• 巴西总统大选 10 月 4 日首轮未能直接产生胜者，卢拉与前总统博索纳罗之子 Flávio Bolsonaro 进入决胜轮；Flávio 公开批评博彩禁令并主张对行业采取更宽松的方式。

• 行业视角下 Bolsonaro 胜选可能被视为中期利好，提高禁令被废除、稀释或大幅修改的概率，并强化行业在国会审议中的地位，但不会消除运营商当前面临的运营中断；最终结果仍取决于国会对 MP No. 1,394 的审议和新政府就职前可能出现的司法挑战。

• 报告披露评级分布：DBSI 覆盖公司买入 57%、持有 42%、卖出 0%；全球覆盖公司买入 58%、持有 40%、卖出 2%。

论述逻辑

• 卢拉 2026 年 9 月 25 日签署 MP No. 1,394 即时禁止固定赔率博彩、平台定于 10 月 6 日下线 → 措施具即时法律效力但需国会 120 天内批准方可永久化 → 初审阶段即出现 42 项修正案，数量与广度显示对政府原始方案存在实质性政治阻力 → 修正案分三类（收窄至娱乐场/老虎机、保留持牌运营商并打击非法网站、牌照费返还）→ 但无一项实质延长停业时间表 → 因此运营商近期盈利冲击不变，修正案流程主要降低永久最坏情形的概率 → 立法三步程序（联席委员会→众议院→参议院）+ 最高法院司法挑战 + 决胜轮大选（卢拉 vs Flávio Bolsonaro）共同创造多重期权 → 推出四种终局情景，其中持牌存续+打击非法的渠道化情景从信用角度可能优于禁令前现状 → 最终结果仍取决于国会审议与司法进程。

关键展望

• 平台定于 10 月 6 日下线，运营商应继续为巴西业务短期停摆做准备，立法、司法与政治进程展开期间皆是如此。

• 国会最多有 120 天完成程序，若审议延迟可启用紧急程序条款，宪定时限内未批准则措施失效。

• 四种终局情景：全面禁令维持、仅禁娱乐场、持牌运营商存续并打击非法、措施失效或被大幅改写；修正案活动表明全面禁令可能已非最可能路径，但措施失效不能被视为基准情形。

• 决胜轮选举带来政治不确定性：Bolsonaro 胜选将提高废除、稀释或大幅修改禁令的概率，并强化行业在国会审议中的地位，但不会消除当前运营中断；巴西临近 2026 选举周期，国会不作为仍是理论可能。

• 最终结果取决于国会对 Provisional Measure No. 1,394 的审议以及新政府就职前可能出现的司法挑战；在部分修正案情景下，持牌运营商可为仍合法的产品保留牌照至 2029-2030 年合同到期日。

推荐标的

• 报告未明确给出具体推荐标的、评级或目标价；仅披露评级分布：DBSI 覆盖公司买入 57%、持有 42%、卖出 0%，全球覆盖公司买入 58%、持有 40%、卖出 2%。