陈良栋 许孟婕 公司研究 公司深度 腾讯控股（00700）：——理解腾讯系列报告（二）：AI的叙事期待

摘要

华源证券维持腾讯控股"买入"评级，认为市场低估了腾讯在AI时代将传统流量优势转化为智能生态优势的布局与决心。 报告从战略、组织、模型、产品四个维度系统梳理腾讯AI图景：战略上从"Make AI Everywhere"走向追求"可知可靠"与独特生态壁垒；组织上引入姚顺雨出任首席AI科学家，重构大模型研发体系；模型上混元Hy3正式版7月6日发布，以21B激活参数比肩国内外2至5倍更大尺寸旗舰模型效果；产品上WorkBuddy 6月总使用次数达7433万，居国内AI办公Agent首位，4至6月活跃用户增幅115.3%，元宝2025年全年月活复合增长率27.8%，排名从第12位跃升至第3位。

主要观点

• 腾讯AI战略从四个层面展开：战略上从"Make AI Everywhere"走向追求"可知可靠"和独特生态壁垒；组织上经历TEG AI Lab→CSIG→混元专项团队→成立AI Infra部与大语言模型部的演变；产品上从单点技术跨越到万亿参数和智能体；业务上AI已成为驱动广告、游戏、云服务增长的关键引擎。

• 马化腾对AI态度经历了从基础能力建设（2016-2020）到理性务实（2021）到战略重估（2023）到产品应用（2024）到开放协同（2025上半年拥抱DeepSeek）到深度协同（2026年模型与产品一体化设计）的演进，2025年下半年明确以微信为超级入口构建生态型Agent。

• 姚顺雨加盟腾讯出任首席AI科学家，从范式转变（提出"评估比训练更重要"的AI下半场理念）、技术攻坚（基于工程与场景能力实现赶超）、人才优化（吸引全球顶尖研发人才）三方面提升大模型竞争力。

• 混元Hy3正式版7月6日发布，以21B激活参数跑出比肩国内外更大尺寸旗舰模型（参数规模2至5倍于Hy3）的效果，模型能力追上第一梯队，在推理、智能体、长上下文等任务上显著进步。

• WorkBuddy已成为国内头部AI办公Agent，4至6月活跃用户规模增幅115.3%，6月总使用次数达7433万，大幅领先同类产品，4至6月使用次数增幅167.2%，2026年3月PC端月访问量885万增速行业第一。

• 微信AI Agent依托14亿月活微信原生入口，以API-First路径调度小程序生态，区别于阿里"自建闭环"和字节"C端流量驱动"模式，同时通过A2A协议与多家主流手机厂商合作构建去中心化开放生态。

• 元宝2025年全年月活复合增长率27.8%，排名从1月第12位跃升至12月第3位，上升9位，是排名提升幅度最大的头部AI应用；2025年3月超越DeepSeek首次登顶中国区APP苹果应用商店免费榜。

• 腾讯核心产品已全面应用AI技术，微信、QQ、企业微信、腾讯会议、腾讯文档、腾讯云等均接入AI能力，腾讯云代码助手CodeBuddy是国内首个支持MCP的代码助手。

• 报告提出将"核心业务"与"AI投入"分部估值的新框架：至少应将主业部分盈利（不扣除AI投入折旧摊销）单独估值；若后续混元模型或AI产品跑通迹象持续，叙事及估值有望重塑。

论述逻辑

• 腾讯AI战略从四层面展开（战略→组织→模型→产品），管理层态度从谨慎转向加速

• 引入姚顺雨重构研发体系，提出"评估比训练更重要"理念，推动混元评测导向转变

• 混元Hy3正式版发布，以21B激活参数比肩2至5倍更大模型，证明模型能力追上第一梯队

• WorkBuddy（6月总使用次数7433万）和微信AI Agent（14亿月活入口+API-First）展现To B及To C产品跑通迹象

• 当前市场以"利润×PE"估值并下修EPS，隐含AI无法兑现的悲观假设，但核心业务增速仍高于行业，业务未被颠覆

• 应将核心业务与AI投入分部估值，当前PE低于可比公司均值，维持"买入"

关键展望

• 若后续混元模型或AI产品出现跑通迹象，AI叙事及估值有望重塑

• 若WorkBuddy、微信AI Agent用户体量持续扩大，有望对该部分业务或产品形成单独估值

• AI对广告精准度、内容推荐效率及云服务的赋能效果需要时间验证，若混元技术迭代不及预期，高额折旧及运营成本可能对短期利润率造成压力

关键图表

图1. 图表

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