高盛：中国医疗：医疗器械与服务：4Q/2H25预览：CDMO订单动能成焦点；器械与服务等待明确复苏
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摘要
高盛发布中国医疗器械与服务板块4Q25预览报告，维持覆盖公司的盈利预测、目标价、投资主题和评级不变。CDMO板块投资者关注点从历史业绩转向订单积压、FY26指引和周期持续性，尤其关注订单动能能否转化为FY26收入加速增长，以及毛利率和资本开支的明确披露。报告指出美元兑人民币在1Q26 QTD均值较1Q25均值下跌约4.8%，带来外汇逆风，但实际影响取决于公司对冲策略。高盛对CDMO板块保持建设性态度，认为技术深度、执行能力和全球交付能力应能抵消外汇和地缘政治噪音。器械与服务板块复苏仍显脆弱，住院活动和手术量恢复不均衡，政策压力虽已基本正常化，但需求复苏步伐参差不齐。海外扩张成为中期主题，但收入贡献尚小。高盛预计业绩期将强化自下而上的个股复苏叙事，而非广泛的板块重估。
主要观点
- CDMO板块：投资者注意力从历史业绩转向订单积压、新订单和FY26指引的清晰度。
- 外汇逆风：美元兑人民币在1Q26 QTD均值较1Q25均值下跌约4.8%（见Exhibit 1），实际影响取决于公司对冲策略。
- 原材料价格上涨和2027年后增长可持续性引发疑问，尤其是多个平台产能扩张见顶。
- AI颠覆性影响仍在讨论中，但更多是理论层面而非近期运营层面。
- 高盛对CDMO板块保持建设性态度，认为技术深度、执行能力和全球交付能力应能抵消外汇和地缘政治噪音。
- 器械与服务板块：复苏仍显脆弱，住院活动和手术量恢复不均衡，盈利可见性受限于利用率、定价纪律和爬坡成本。
- 海外扩张成为中期主题，包括全球制造、海外手术增长和医疗旅游，但收入贡献尚小。
- 高盛预计业绩期将强化自下而上的个股复苏叙事，而非广泛的板块重估。
- 药明康德：投资者关注GLP-1驱动的订单积压转化。
- 康龙化成：关注与礼来合作生产Orforglipron的收入机会细节。
- 爱美客：海外扩张持续获得动力。
- 泰格医药：关注国内生物科技和跨国药企新订单动力的更新指引。
- 固生堂：关注管理层关于并购步伐和海外扩张的评论。
论述逻辑
报告从CDMO板块的投资者关注点变化入手，指出焦点从历史业绩转向前瞻性指标（订单积压、FY26指引），并分析了外汇逆风、原材料价格和增长可持续性等风险。高盛认为技术深度和全球交付能力是CDMO公司的核心优势，应能抵消短期噪音。对于器械与服务板块，报告指出复苏不均衡，政策压力虽已正常化但需求恢复缓慢，海外扩张是中期主题但贡献有限。最后，报告列举了各子板块中值得关注的个股及其关键观察点。
关键展望
报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出投资者将关注：CDMO板块的订单积压转化、FY26增长可见性、毛利率和资本开支披露；器械与服务板块的住院活动恢复、海外扩张进展和盈利拐点。
推荐标的
- 药明康德 (2359.HK/603259.SH)：评级 B/B，关注GLP-1/TIDES贡献、订单积压转化和2026年增长可见性。
- 药明合联 (2268.HK)：评级 B，关注ADC订单/积压转化、新加坡爬坡和客户集中度。
- 药明生物 (2269.HK)：评级 N，关注新订单动力、产能利用率和2026年收入增长展望。
- 泰格医药 (3347.HK/300347.SZ)：评级 B/B，关注MNC中国POC试验动力、RFP转化和AI效率提升。
- 凯莱英 (6821.HK/002821.SZ)：评级 B/N，关注商业收入组合、毛利率进展和GLP-1项目可见性。
- 康龙化成 (3759.HK/300759.SZ)：评级 B/N，关注Orforglipron商业模型和订单量披露。
- 爱康医疗 (1789.HK)：评级 N，关注非VBP/翻修量拐点、机器人安装和报销清晰度。
- 爱美客 (6699.HK)：评级 B，关注海外病例增长、定价和盈利拐点时间线。
- 威高股份 (1066.HK)：评级 B，关注VBP后量恢复、海外扩张和毛利率趋势。
- 微泰医疗 (2235.HK)：评级 S，关注CGMS量增长、海外贡献和盈亏平衡轨迹。
- 固生堂 (2273.HK)：评级 B，关注IVF周期增长可持续性、深圳产能扩张和美国保险覆盖。
关键图表
Exhibit 1: USD/CNY down ~4.8% in 1Q26 QTD average vs 1Q25 average
Exhibit 2: Summary of investor feedback, GS view, and key things to watch for CRO/CDMO
Exhibit 3: Summary of investor feedback, GS view, and key things to watch for Medtech
Exhibit 4: Summary of investor feedback, GS view, and key things to watch for Healthcare Services