高盛 欧洲公用事业：重返校园：偏好可再生能源

摘要

高盛认为，利率上行担忧与法国、意大利临近大选可能暂时压制欧洲公用事业板块表现，但任何走弱都是买入评级个股的入场点：能源危机以来利率已上行约60bp、板块估值消化约10%，当前股价已隐含约+70bp加息，而欧洲公用事业债务久期约8年、仅约25%为浮动利率，+50bp加息仅拖累估值约7%、2028E EPS约4%，电价每+10%反可增厚2028E EPS约4%；霍尔木兹海峡重新开放最终将降低资本成本，无风险利率每降50bp估值提升约+7%。 需求端拐点明确：欧洲用电量同比+2%-3%，EV销量YTD+50%、热泵+35%，数据中心到2035年上行情形可达约80GW容量，支撑2025-30年用电量年增1.5%-2.5%、2030年后升至3%-3.5%，对应2026-35年2.2万亿-3.5万亿欧元电气化投资需求，开启2026-30年板块EPS复合+8%（买入评级电气化复合股+10%）的盈利超级周期。 冬季储气较历史均值低约25%、TTF气价年初以来涨超50%，正常冬季气电价格或强于预期，电价每+10%（多数地区约€5-10/MWh）增厚2028-29E EPS约4%-5%。 因此高盛偏好可再生能源（RWE、Solaria、Drax，以及EDPR、Orsted与整机商ENR、VWS、Nordex），视Naturgy与PPC为转型故事，同时提示2027年法西意大选对Engie、Veolia、Enel、Terna、Snam构成逆风，风格上淡化Terna、Elia、Redeia等高杠杆标的。

主要观点

• 利率上行与法国、意大利大选担忧或短期压制板块，但高盛建议把走弱当作买入评级个股的入场点，认为板块已定价大幅加息。

• 加息对基本面的伤害低于市场感知：欧洲公用事业平均债务久期约8年、仅约25%为浮动利率；+50bp加息仅使估值下降约7%，2028E EPS影响约-4%。

• 加息已被定价：能源危机以来欧洲利率已上行约60bp、板块估值消化约10%，高盛估算公用事业已定价约+70bp加息。

• 电价上行与定价权可对冲利率：随对冲到期，电价每+10%提升2028E EPS约+4%；英国、意大利通胀直接推升RAB，监管回报将随新可再生能源PPA逐步上调。

• 霍尔木兹海峡重新开放最终是利好，因其将降低资本成本：无风险利率每下降50bp，公用事业估值平均提升约+7%。

• 电气化与数据中心动能增强：欧洲用电量同比+2%-3%，EV销量YTD+50%、热泵+35%；数据中心到本十年末可支撑1%-2%年用电增长至2035年以后，2035年欧洲DC市场上行情形约80GW。

• 高盛基准预测2025-30年欧洲用电量年增1.5%-2.5%、2030年后升至3%-3.5%，超电气化情形峰值+5%/年；对应2026-35年电气化投资需求2.2万亿-3.5万亿欧元，较历史显著加速。

• 供给响应慢于需求拐点意味着利润率与回报上升，欧洲公用事业进入盈利超级周期：2026-30年板块EPS复合增速+8%，买入评级电气化复合增长股平均+10%。

• 偏好可再生能源的三个理由：美国中期选举或利好EDPR、RWE、Orsted及整机商（ENR、VWS、Nordex）；冬季TTF韧性利好主要RES开发商（约30%营收为merchant）；数据中心交易（RWE、Solaria、PPC、Drax）有望释放增量价值。

论述逻辑

• 利率上行与法意大选担忧 → 板块短期承压 → 但六重防御论证削弱基本面担忧：债务久期约8年且仅约25%浮动、+50bp仅拖累估值约7%/2028E EPS约-4%、已定价约+70bp、电价每+10%增厚2028E EPS约+4%、监管回报随新PPA与通胀（英国/意大利RAB）上调、盈利超级周期为结构性（2026-30 EPS CAGR+8%/电气化股+10%）→ 霍尔木兹重开 → 无风险利率下行 → 资本成本下降（每-50bp估值+7%）→ 需求拐点：用电量+2%-3% yoy、EV销量+50%、热泵+35%、数据中心2035年上行至约80GW → 2026-35年电气化投资需求2.2万亿-3.5万亿欧元 → 供给响应慢于需求 → 利润率与回报上升 → 盈利超级周期 → 叠加冬季TTF偏多（储气低于均值约25%、TTF涨超50%、电价+10%增厚2028-29E EPS约4%-5%）→ 结论：走弱即入场点，偏好可再生能源与电气化成长股（EDPR、RWE、Orsted、Solaria、Drax、PPC、Vestas、Siemens Energy），Naturgy与PPC为转型故事，低配高杠杆电网股（Terna、Elia、Redeia），警惕2027年大选对Engie、Veolia、Enel、Terna、Snam的逆风。

关键展望

• 正常冬季下气电价格可能强于预期：储气较历史均值低约25%，商品团队预计TTF价格持续走强。

• 用电量路径：2025-30E年增1.5%-2.5%，基准情形2030年后达3%-3.5%，超电气化情形本十年晚些时候峰值+5%/年；数据中心到2035年上行情形约80GW。

• Drax：即使Drax Power Station无CFD延期，FY2031后FCF收益率仍可达15%以上；FY2032后Renewables、Flexible generation与Supply占EBITDA约90%；数据中心开发构成上行期权。

• EDPR：美国RES项目回报（项目IRR约10%-11%）预计或再维持3-5年美国RES史最高水平；2028-31E净利预计增约90%至约€1.0-1.1bn。

• Orsted：美国Sunrise项目禁令未被上诉，完工预计2027年夏；交付美国项目后2028年EBITDA约DKK 37bn，2028-33年EBITDA累计+40%至约DKK 51bn。

• RWE：超电气化情形下（+5%需求增长）2030-31年FlexGen税前利润上行约€300-600mn；Amprion股权若上调或延长盈利增长久期。

• Vestas：预计FY2027交付中期目标90%（海上业务达盈亏平衡），FCF扩张至FY2027，FY2026-30累计回购约€7bn。

推荐标的

• Drax（Buy）：12个月目标价1,020p，基于FY27估算的分部加总DCF；2025-31E累计FCF约35亿英镑（合当前市值1.4倍），三分之一回馈股东；CFD延期与厂址数据中心开发构成上行期权。

• EDPR（Buy）：12个月目标价€18.0；美国可再生能源业务占约65%，项目IRR约10%-11%；预计2028-31E净利+约90%至€1.0-1.1bn，2031年净利预估高出Visible Alpha共识约17%；美国或伊比利亚DC交易提供估值上行空间。

• Orsted：12个月目标价DKK 185（SOTP DKK 205/股占2/3、现有资产EV/IC DKK 143/股占1/3）；Sunrise项目继续施工，交付美国项目后资产负债表可支持每年新增约1.5GW海上风电与约300MW陆上风光，2028-33年EBITDA累计+40%。

• PPC（Buy）：12个月目标价€27（SOTP €29.8/股占1/3、P/E €25.3/股占2/3，对应14.5x周期P/E）；装机基数目标五年内翻倍并进入DC基础设施，执行去风险或支持€31/股估值，是欧洲电气化成长主题中最具吸引力的敞口之一。

• RWE（Buy, on CL）：12个月目标价€75（2027E SOTP €80.9/股占2/3，其中FlexGen按8x目标倍数、可再生能源按6.1% WACC的DCF；现有资产€63.1/股占1/3）；数据中心与美国RES提供催化，Amprion持股若上调或成为重大利好。

• Siemens Energy（Buy, on CL）：数据中心需求、电网资本开支与能源安全支撑基本面，预计FY2028后至FY2030盈利增长超60%，现金流进一步显著加速。

• Vestas（Buy）：12个月目标价Dkr262（DCF Dkr238/股占85%、并购估值Dkr400/股占15%，约10x 2030E EV/EBIT）；FY2027交付中期目标90%，新增资本结构与股东回报目标（股息加回购至少40%派息率），FY2026-30累计回购约€7bn。

• 其他提及：高盛看好可再生能源（含RWE、Solaria、Drax）并视Naturgy与PPC为转型故事；Naturgy的燃气商业活动亦受益于TTF强势；Terna、Elia、Redeia因高杠杆被淡化；Engie、Veolia、Enel、Terna、Snam面临2027年大选逆风。报告价格截至2026年9月1日收盘。

关键图表

图1. 历史上，收益率上升时公用事业板块跑输大盘：美国10年期国债收益率 vs. SX6P相对SXXP的表现（自1月重设为100）

图2. 资本成本每下降50个基点，股权估值平均应上升约79%

图3. 在我们的乐观情景下，到2035年欧洲数据中心市场容量可能达到约80吉瓦

图4. 我们估计2026-35年电气化投资需求达2.2-3.5万亿欧元，较历史显著加速：欧盟电力行业10年累计资本支出，按驱动因素分类（万亿欧元）

图5. 我们认为2026年底和2027年初的资本市场日可能引发中期盈利上调：各公司潜在的即将举行的资本市场日

图6. 今年以来天然气储存水平较历史均值低约25%：欧盟今年以来天然气储存水平 vs. 2021-25年均值（太瓦时）

图7. 多个关键地区的选举将于2027年举行