[国外研报] 高盛 技术：软件：详细说明马赛克：从循环到循环外的读数

摘要

高盛整合过去三周的数据点以调整对非财报季周期的看法，认为2026年第二季度是智能体（Agentic）活动显著加速、并推动具备相关敞口的公司基本面出现更明显拐点的拐点季度。 Cloudflare观察到智能体流量目前已占网络总流量的50%以上，带动开发者平台和Shopify等品牌显著受益；但同时应用软件采购面临放缓，企业正处于工具试验期并加强预算审查，高盛2026年5月CIO调查显示66%的企业Token预算来自重新分配，其中劳动力和应用软件是被削减最多的两类。 高盛对SNOW和PANW的看法边际转为更积极，对CRM维持相对有利判断，但对ADBE、INTU和WDAY边际转为悲观，并建议在2Q变动后继续增持MSFT、SHOP、NET和TWLO。 在网络安全领域，虽然面临前沿模型逃逸沙盒的新风险与短期气囊风险，但高盛认为优质标的的任何波动都将被市场买入。

主要观点

• 智能体网络流量占比突破50%，且比原先预期提前了18个月，开发者平台迎来拐点。

• Cloudflare在2Q新增近200万开发者，Vercel的ARR在2026年上半年再次迎来拐点，Twilio增长实现连续第二季加速。

• Shopify长尾品牌受益于智能体搜索及Catalog产品，2Q26呈现更显著提升，且只有Shopify出现基础基本面的明显改善。

• 过度依赖传统SEO且缺乏AIEO对冲的软件厂商受负面冲击，HubSpot和EverCommerce均受搜索行为变化影响，边际利空Adobe。

• SaaS应用软件采购或面临放缓，交易周期拉长，企业预算中66%的Token预算来自重新分配，核心削减集中在劳动力和应用软件。

• Figma Make在开启收费后MCP连接数出现下滑，印证客户从免费测试转为付费积分后支出更加审慎。

• 智能体功能虽被广泛采用（如Sidekick、HubSpot Data Agent、Klaviyo），但若无法实质性带动公司整体业绩，投资者基本予以忽视。

• 基于资金池或灵活积分的新型按需消费模式增加了指引的标准差，Cloudflare通过折价指引中值来应对新分布。

• Snowflake的Cortex Code爬坡处于极早期且在指引中已被打折计入，设立的业绩预期门槛与Datadog不同，9月初公布业绩可能带来更大超预期空间。

• 微软Azure表现部分得益于Github Copilot于6月1日推出的浮动计费模式，部分客户Github账单出现翻倍甚至增长200%。

• 网络安全面临前沿模型突破沙盒限制的新风险，企业长期将采用更全面的AI安全防御工具，利好Palo Alto和CrowdStrike。

• Palo Alto Networks预期在非财报季中业绩表现最强，而CRWD和OKTA短期存在气囊风险，但回撤将成为2027年强劲表现前的买入良机。

论述逻辑

• 智能体网络流量突破50%大关且提速18个月 → 具备良好适配能力的基础设施平台（如Cloudflare、Vercel、Twilio）与特定匹配机制产品（Shopify Catalog）基本面迎来拐点；同时前沿搜索转向对传统SEO软件厂商（如HubSpot、EverCommerce、Adobe）产生替代压力。

• 客户处于AI工具密集试验期但面临更严格的预算重配审查（66%预算抽调自现有预算，尤其削减应用软件） → 采购周期拉长且免费试用诉求增加，造成通用SaaS应用厂商（如Intuit、Workday）承压；仅具备将AI捆绑入AELAs能力的龙头（如Salesforce）抗风险能力相对更优。

• 前沿模型突破沙盒带来新威胁，推动长期AI安全工具支出增加 → Palo Alto通过针对性AI收购及网络防火墙优势确立行业领先地位，而受制于预期高企或产品周期较晚的CRWD与OKTA虽面临短期波动气囊，但长期看好其2027年的回升并建议逢低布局。

关键展望

• Snowflake将于9月初公布业绩，Cortex Code的放量爬坡目前已被指引折价计入，存在超预期空间。

• Github Copilot自6月1日推行的浮动定价机制有望继续对微软9月季度的Azure营收带来正面提振。

• CrowdStrike因财报前预期门槛较高、基本面拐点预计出现在今年晚些时候，短期存在气囊风险；Okta的智能体身份认证属于CY27产品周期，短期存在波动。

• 网络安全行业短期应对方案是模型厂商加固沙盒，长期方案是企业部署更全面的AI安全防御工具，相关需求将在2027年进一步释放。

推荐标的

• Cloudflare：买入评级，当前价格300.27美元。开发者增长显著且消费资金池模式驱动超预期业绩。

• 微软（Microsoft Corp.）：买入评级，当前价格499.99美元。受益于架构优势、工程创新以及Github Copilot浮动定价带来的Azure增量。

• Shopify Inc.：买入评级，当前价格151.57美元。受智能体搜索与Catalog产品结合的显著推动，底层基本面发生可见拐点。

• Twilio Inc.：买入评级，当前价格241.28美元。得益于语音AI用例的持续扩展，营收增长连续两季度加速。

• Snowflake（SNOW）：边际转为正面，估值设立环境好于Datadog，Cortex Code仍处早期且指引已作折价处理。

• Palo Alto Networks（PANW）：边际转为正面，受防火墙及Chronosphere需求、行业思想领导力以及针对性AI收购推动，预期具备最强非财报季表现。

• Salesforce（CRM）：虽不可避免受到整体环境影响，但凭借AELAs捆绑与AI变现模式，在其同类厂商中处于最佳位置。

• Adobe（ADBE）：边际转为负面，受SEO向AEO演进带来的漏斗前端获客压力及用户工具试验行为影响。

• Intuit（INTU）与Workday（WDAY）：边际转为负面，由于企业SaaS应用采购放缓及核心业务可能承受预算重配压力。

• CrowdStrike（CRWD）与Okta（OKTA）：短期提示气囊风险，但作为高质量标的，预期任何弱势波动均将在2027年强劲表现前获得买盘支撑。