瑞银：中国医疗科技：医疗设备市场更新（2025年第四季度）

原标题：UBS China Medtech：Medical equipment market updates （Q425）

摘要

瑞银报告显示，2025年第四季度中国医院设备招标金额环比增长19%，但同比下滑7%，主要因2024年同期高基数（反腐后需求释放）。2025全年招标金额同比增长9%，较上半年34%的增速明显放缓，但接近可持续增长水平。小型设备（超声、监护仪、胃肠镜）表现优于大型设备（MRI、CT），大型设备受2024年刺激政策退坡及2025年刺激尚未落地影响。国产厂商在CT、MRI、超声领域份额提升，而全球厂商在胃肠镜和监护仪领域份额保持韧性。联影医疗（买入）是瑞银首选，迈瑞医疗（买入）渠道去库存基本完成，开立医疗（中性）预计2026年仍面临渠道去库存压力。

主要观点

• 2025年第四季度医院设备招标金额环比增长19%，但同比下滑7%（高基数）。
• 2025全年招标金额同比增长9%，远低于上半年34%的增速。
• 小型设备（超声+10% YoY、监护仪+5% YoY、胃肠镜+5% YoY）跑赢大型设备（MRI -17% YoY、CT -6% YoY）。
• 大型设备疲软归因于2024年刺激政策基本结束，2025年刺激尚未落地。
• 2025年国产厂商在CT、MRI、超声领域份额提升：全球厂商份额分别下降7%/5%/4%至71%/74%/65%。
• 胃肠镜和监护仪领域全球厂商份额保持韧性，日本公司在胃肠镜中占82%份额（与2024年持平）。
• 2025年第四季度县级医共体VBP共104个省级公告，采购金额环比增长13%至11.09亿元，政府预算节省率49%（Q325为56%）。
• CT、超声、MRI是VBP最大品类，分别占采购金额的25%/21%/19%，预算节省率分别为40%/58%/35%。
• GE医疗和西门子医疗在Q425比Q325更积极参与VBP，采购金额显著提高。
• 联影医疗（买入）是瑞银首选，预计国内进口替代和海外50%收入增长（2026年指引）驱动增长。
• 迈瑞医疗（买入）渠道去库存基本完成，但监护仪、超声等进一步份额提升空间有限。
• 开立医疗（中性）预计2026年仍面临渠道去库存压力，但地缘政治紧张可能重塑胃肠镜竞争格局。

论述逻辑

报告从政府招标网站数据出发，分析Q425医院设备招标金额环比增长但同比下降，进而对比大型与小型设备表现差异，归因于刺激政策节奏。通过市场份额数据展示国产替代趋势，并深入分析县级医共体VBP的规模、节省率和参与方。最后基于以上趋势，对覆盖公司给出评级和展望。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出VBP将持续侵蚀制造商毛利率。
• 联影医疗海外2026年收入增长约50%的指引（尽管地缘政治不确定性）。
• 开立医疗2026年仍面临渠道去库存压力，但地缘政治紧张可能改变胃肠镜竞争格局。

推荐标的

• 联影医疗（688271.SS）：买入，目标价未在文本中明确给出，但报告将其列为首选，理由为国内进口替代和海外高增长。
• 迈瑞医疗（300760.SZ）：买入，目标价未明确，渠道去库存基本完成，但进一步份额提升空间有限。
• 开立医疗（300633.SZ）：中性，目标价未明确，预计2026年仍面临渠道去库存压力。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。