瑞银：中国CRO行业2025下半年预览：初步业绩之外，对EPS电话会和2026年指引有何预期？

原标题：UBS China CRO Sector H225 Preview: beyond prelim, what are the expectations for EPS calls and 2026 guidance?

摘要

瑞银发布中国CRO行业2025下半年预览报告，指出覆盖公司初步业绩公布后投资者反馈积极，药明生物(+31%)、药明康德(+22%)、康龙化成(+4%)、药明合联(+5%)、泰格医药(A股+8%, H股+18%)年初至今表现良好。报告认为中国和全球生物医药融资在降息周期下进入2026年保持强劲势头，新疗法和研发服务需求可能使CDMO和CRO在2026年取得更好业绩。瑞银当前盈利预测高于市场一致预期，重点关注订单/新订单状况以及3月业绩电话会上2026年指引与一致预期的差距。瑞银上调药明康德目标价至153.10港元，药明生物目标价至51.60港元，均维持买入评级。药明合联和药明康德是首选股。

主要观点

• 覆盖CRO公司初步业绩公布后，药明生物(+31%)、药明康德(+22%)、康龙化成(+4%)、药明合联(+5%)、泰格医药(A股+8%, H股+18%)年初至今股价表现良好。
• 中国和全球生物医药融资在降息周期下进入2026年保持强劲势头，新疗法和研发服务需求可能使CDMO和CRO在2026年取得更好业绩。
• 新疗法CDMO需求强劲，GLP-1药物需求从多肽延伸至口服形式，小分子可能受益。
• 美国政府撤回已发布的1260H清单是积极惊喜，但仍有不确定性；药明康德被列入基本符合市场预期，运营影响有限。
• 市场预期药明康德、药明生物、康龙化成2026年收入增长中十几个百分点，药明合联超过36%同比增长；瑞银预测分别为14%、17%、16%和38%。
• CRO公司方面，国内研发需求复苏持续贡献收入和利润；昭衍新药初步业绩大幅超预期，对临床前CRO需求和NHP价格乐观。
• 临床CRO预计2026年复苏，泰格医药收入有望恢复至两位数增长，利润率改善。
• 药明合联是首选股，指引2025-30年收入CAGR为30-35%，受益于全球ADC研发需求强劲。
• 药明康德是行业首选股，订单强劲，TIDES业务受GLP-1和siRNA驱动增长，小分子业务可能加速。
• 瑞银上调药明康德目标价至153.10港元（此前138.40港元），上调药明生物目标价至51.60港元（此前46.90港元），均维持买入评级。

论述逻辑

初步业绩显示强劲的2026年基础 → 投资者反馈积极，股价上涨 → 中国和全球生物医药融资在降息周期下保持强劲 → 新疗法（GLP-1、ADC、siRNA）需求驱动CDMO/CRO增长 → 订单和新订单状况是关键 → 瑞银预测高于一致预期 → 上调目标价，维持买入评级。

关键展望

• 3月业绩电话会上2026年指引与当前一致预期的差距。
• 美国政府1260H清单是否重新发布的不确定性。
• 国内研发需求复苏趋势，特别是临床CRO价格恢复。
• 药明合联2025-30年收入CAGR 30-35%指引的实现。
• 全球生物医药融资持续性和地缘政治风险。

推荐标的

• 药明康德 (2359.HK)：买入，目标价153.10港元（DCF，WACC 11.2%，终端增长率3%），行业首选股，订单强劲，TIDES业务受GLP-1和siRNA驱动。
• 药明合联 (2268.HK)：买入，目标价未明确更新，首选股，受益于全球ADC研发需求，指引2025-30年收入CAGR 30-35%。
• 药明生物 (2269.HK)：买入，目标价51.60港元（DCF，WACC 11.6%，终端增长率3%），受益于ADC业务。
• 康龙化成 (3759.HK)：未明确评级，但提及市场预期2026年收入增长中十几个百分点。
• 泰格医药 (300347.SZ / 3347.HK)：未明确评级，但预计2026年收入恢复至两位数增长。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。