瑞银：中国旅游集团中免：2Q收入或同比下滑；市场担忧消费降级持续

原标题：We recently met CTG‘s management. Our key takeaways are: 1) 2Q revenue is likely

摘要

瑞银近期与中免管理层会面，核心观点包括：2Q收入可能同比下滑，但毛利率和净利率有望同比改善；公司可能以DFS品牌进入东南亚市场。瑞银预计2Q净利润同比增长超10%，若净利率超预期则可能超20%。市场主要担忧消费降级持续拖累收入，海南离岛免税4-5月增速较1Q明显放缓，需政策支持。瑞银维持买入评级，12个月目标价Rmb89.28，当前股价Rmb53.02。

主要观点

• 2Q收入预计同比下滑超10%，弱于1Q表现。
• 海南分部（占收入超70%）2Q估计同比增长约10%，远低于1Q的28%同比增速。
• 中免日上线上销售持续同比下滑，预计2026年内不会企稳。
• 机场免税方面，上海机场T2+S2实现双位数同比增长，但整体机场免税因失去上海机场T1+S1经营权而同比下滑。
• 管理层指出净利率可能延续1Q改善趋势，得益于折扣减少和销售组合优化。
• 瑞银预计2Q净利润同比增长超10%，若净利率超预期则可能超20%。
• 市场担忧消费降级持续，海南离岛免税4-5月增速较1Q明显放缓，需政策支持。
• 2026-27年一致预期收入和盈利面临下行风险。
• 利润增长主要依赖利润率回升，引发盈利可持续性疑问。
• 未来季度盈利增长幅度将很大程度上取决于政府补贴规模。
• 渠道调研显示海南政府7月增加了离岛免税销售补贴，包括补贴航空公司增加航班。
• 瑞银预计7-8月海南离岛免税销售增速恢复至双位数，但回到1Q的20%+增速有挑战。

论述逻辑

瑞银通过与管理层会面获取2Q经营数据，结合渠道调研和财务模型，推导出收入下滑但利润改善的预期。具体链条：消费降级导致海南销售增速放缓→2Q收入同比下滑超10%→但折扣减少和销售组合优化推动净利率同比提升→净利润仍可实现双位数增长→政府补贴力度决定后续增长幅度→市场担忧盈利可持续性→瑞银维持买入评级。

关键展望

• 2Q收入预计同比下滑超10%，净利润同比增长超10%，若净利率超预期则可能超20%。
• 3Q海南离岛免税销售增速取决于政府补贴规模，7-8月有望恢复至双位数增长，但回到20%+有挑战。
• 2026-27年一致预期收入和盈利面临下行风险。
• 报告未明确给出未来验证点或具体时间窗口。

推荐标的

• 中国旅游集团中免 (601888.SS)：评级 买入，12个月目标价 Rmb89.28（当前价Rmb53.02，隐含68.4%上涨空间）。理由：2Q净利润有望双位数增长，估值吸引。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。