高盛：— 厘清AI风险——“蛋糕大小”与“蛋糕分配”之辨

摘要

高盛报告指出，随着AI相关股票的估值不断攀升，支撑该估值需要更为乐观的美国公司AI经济收益假设，这使得市场面对潜在的叙事挑战时变得更加脆弱。 在评估AI相关风险时，最核心的区分在于冲击是作用于AI创新的总体价值（蛋糕大小），还是作用于价值的分配方式（蛋糕分配）。 分析表明，只有总量冲击才会对广泛的跨资产产生可靠影响，针对广泛的美股敞口，投资者可通过宏观资产进行有效对冲。 然而，对于具有特定AI敞口的投资者而言，由于分配冲击对宏观资产的影响缺乏可靠性，对冲难度显著增加。 针对总量的冲击来看，股指和利率的反应通常比外汇和大宗商品更为清晰，对AI总收益的担忧往往会压低美债收益率。 此外，总量冲击更有可能推高隐含相关性并拉升指数波动率，而分配冲击则倾向于抑制指数波动率。

主要观点

• AI相关股票中蕴含的价值不断增长，需要更乐观的经济收益假设来支撑估值，这使得市场更容易受到AI乐观叙事受挫的冲击。

• 厘清AI风险的核心在于区分冲击是影响AI创新的总体价值（蛋糕大小）还是其分配方式（蛋糕分配）。

• 只有总量冲击才可能产生可靠的、广泛的跨资产影响；对于广泛投资美国股票的投资者而言，宏观对冲工具大概率可用于防范此类冲击。

• 针对具体的AI相关敞口，对冲操作更具挑战性，因为分配冲击虽然影响投资组合，但对宏观资产的作用不可靠。

• AI总体价值的预期受到生产力增长、采用率、资本份额、国际份额和贴现率这五个关键参数变动的影响。

• 从2022年11月30日至2026年7月22日，美国公司市值的变化中已包含了市场对AI资本收入现值的预期。

• 在不同情景假设下，AI为美国公司带来的收入现值差异巨大，最低与最高情景的数值分别体现为5万亿美元和22万亿美元。

• 2026年6月5日由强劲就业数据引发的利率飙升作为一次宏观冲击，导致S&P 500下跌2.6%，VIX暴涨39.7%，韩国市场更是重挫14.1%。

• 针对总量冲击，股票指数和利率的反应通常比外汇和商品更清晰；除非加息本身就是风险源，否则对AI总量收益的担忧往往会推低美国国债收益率。

• 过去一年单股波动率急剧上升，而隐含相关性跌至新低，反映出市场的关注点在于价值分配问题。

• 总量冲击预计将推高隐含相关性，从而有更大空间推高股指波动率；而分配问题占主导时，指数波动率的上升压力可能会受到抑制。

论述逻辑

• AI相关股票估值攀升引发市场对乐观叙事的担忧 -> 提出区分冲击本质的分析框架：总量冲击（蛋糕大小）与分配冲击（蛋糕分配） -> 通过理论推导及参数分析（生产力、采用率等）说明两者区别 -> 引用近期五个具体市场事件（如Deepseek、就业驱动利率飙升等）作为案例，观察其对股市、利率、外汇、商品的不同跨资产影响 -> 得出结论：总量冲击对跨资产影响广泛且可通过宏观工具对冲，分配冲击难以通过宏观资产有效对冲 -> 指出总量冲击会推高股指波动率，而分配冲击会导致单股波动率高企但指数波动率受抑。

关键展望

• 投资者需精确判断未来潜在冲击的性质，区分其是否可能削减AI的总体收益，以此来预测市场影响并制定策略。

• 持有特定AI敞口或超配头寸的投资者，未来在防范AI赢家与输家观点转变引发的风险时，仍将面临无法轻易用其他资产对冲的挑战。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。