2026-08-12 · 东方财富证券 · 公司/行业基本面

王舫朝行业研究行业深度出海：从第二增长曲线到全球化经营底座

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

东方财富证券维持非银金融行业"强于大市"评级，认为券商国际化已上升为国家战略，国际业务正从"规模补充"走向"利润支柱"。 2020至2025年，20家样本中资券商境外子公司合计总资产、营收、净利润分别累计增长112%、173%、326%，收入与利润占比从7%、4%升至16%、11%。杜邦拆解显示境外子公司经营杠杆显著高于集团整体，2025年20家样本境外子公司整体ROE达13.42%，同期集团整体仅8.50%，差距自2021年以来持续扩大。竞争格局高度集中，中信、中金、华泰、国泰海通四家头部2025年境外子合计营收与净利润在样本中占比达83%、84%，集中度较集团整体高出约30个百分点。对标高盛美洲以外地区收入占比长期维持在37%至41%，中资头部券商境外收入与高盛、摩根士丹利等国际投行仍有5至20倍差距，追赶空间巨大。以10%年复合增速测算，2030年样本券商境外子公司合计收入有望达1076亿元。报告建议沿国际化领先的综合头部券商和细分领域差异化优势券商两条主线布局。

主要观点

券商国际化定位已上升为国家战略，新"国九条"明确要求到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，2025年证监会进一步提出力争在"十五五"时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构。

国际业务正从"规模补充"走向"利润支柱"。2020至2025年，20家样本中资券商境外子公司合计总资产、营收、净利润分别累计增长112%、173%、326%，收入与利润占比从7%、4%升至16%、11%。

竞争格局呈现强马太效应，中信、中金、华泰、国泰海通四家头部2025年境外子合计总资产、营收、净利润在样本中占比达76%、83%、84%，集中度较集团整体高出约30个百分点，且盈利能力显著领先。

ROE抬升的首要驱动是经营杠杆。2025年中信证券国际经营杠杆达16.6倍，远高于集团整体的6.4倍。20家样本券商境外子公司2025年整体ROE为13.42%，同期集团整体仅8.50%。

第二梯队中广发证券（跨境衍生品）、中信建投（精品投行）、中国银河（东盟经纪）以差异化路径建立局部优势。广发2025年境外子收入同比增长约115%，中信建投国际2025年营收同比大增103%，中国银河国际业务收入达25.7亿元。

国际一流投行境外业务是穿越周期的关键支撑。2016至2025年连续十年间，高盛美洲以外地区业务收入占比始终维持在37%至41%，摩根士丹利稳定在23%至27%区间；2015、2017年高盛美洲以外地区业务净利润贡献一度超过70%。

中金公司国际业务收入占比从24%升至29%，华泰证券从不足1%跃升至17%，但整体仍与海外一流投行存在较大差距，处在"从起量到成型"的过渡阶段。

头部券商境内风控指标逼近监管预警线，国际业务成为最现实的扩表方向。中信证券净稳定资金率为125%、中金公司为134%，均已接近120%的预警标准；广发证券资本杠杆率为11%，接近9.6%的预警线。

2025年香港跨境财富管理规模达2.9万亿美元，首次超越瑞士成为全球最大跨境财富管理中心，其中约59%的跨境资产来自中国大陆地区。

2025年中资离岸债总发行规模约3107亿美元，发行1444只，其中美元债发行约1562亿美元同比增逾27%；中金公司以50.24亿美元承销额领跑券商，中信证券、国泰君安国际分列第二、第三。

以10%年复合增速测算，2030年样本券商境外子公司合计收入有望达1076亿元；假设保持2025年30%的净利润率，合计净利润有望达323亿元，较2025年提升63%。

头部中资券商与国际投行境外收入差距在5至20倍之间。2025财年高盛美洲以外地区收入约1553亿元人民币、摩根士丹利约1268亿元人民币，而20家样本中资券商境外子公司合计收入仅668亿元。

论述逻辑

国家战略层面定调：新"国九条"和证监会相继明确券商国际化目标，定位从行业配套上升为国家战略意志，为国际业务发展提供顶层政策驱动。

他山之石验证路径：高盛、摩根士丹利等国际投行美洲以外地区收入长期占比稳定在37%至41%和23%至27%，且境外业务在本土承压年份发挥"缓冲垫"作用，证明国际化是穿越周期、维持盈利韧性的关键支撑。

中资券商数据验证拐点：2020至2025年境外子公司营收和净利润CAGR分别达22%和34%，收入/利润占比从7%/4%升至16%/11%，国际业务已从"量"的扩张走向"质"的跃升。

杜邦拆解揭示ROE领先根源：境外子公司2025年整体ROE 13.42%显著高于集团8.50%，核心驱动是经营杠杆（境外9.39倍vs集团5.62倍），而非净利率或资产周转率。

境内杠杆约束凸显国际业务必要性：头部券商核心风控指标逼近预警线，用表能力接近上限，而境外监管环境更为灵活，国际平台成为头部券商最现实、最可复制的扩表方向。

三重引擎驱动ROE系统性上移：资产端跨境资本中介（FICC/衍生品/做市）以高杠杆和非方向性特征贡献稳健利差，费用端跨境财富管理与投行以低资本消耗改善ROA，三大业务条线形成"资本中介引流、投行创设资产、财富管理沉淀资金"的协同闭环。

空间测算收敛到投资建议：以10% CAGR测算2030年境外收入有望突破千亿至1076亿元，叠加当前与国际投行5至20倍的收入差距，报告最终给出沿综合头部和差异化特色两条主线关注7家标的的投资建议。

关键展望

以10%年复合增速测算，2030年20家样本券商境外子公司合计收入有望达1076亿元；假设保持2025年30%净利润率，合计净利润有望达323亿元，较2025年提升63%。

区域布局从"香港单核"走向"香港枢纽+新兴市场节点+成熟市场补位"，东南亚和中东或将成为增量弹性最大的新兴市场，欧美市场承担成熟市场分销、定价、做市和机构服务补位功能。

组织能力从"设点拿牌"走向"垂直化管理、一体化经营、平台化运营"的深度整合，组织效能正成为决定国际化成效的关键变量。

2025年以来多家头部券商大规模向境外子公司增资，华泰证券拟向华泰国际增资不超过90亿港元，中信证券拟向中信证券国际增资不超过160亿元人民币，标志行业正式进入主动扩表阶段。

行业评级为"强于大市"（维持），评级标准为报告发布日后3至12个月内相对沪深300指数涨幅10%以上。

王舫朝 行业研究 行业深度 出海：从第二增长曲线到全球化经营底座

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

推荐标的

王舫朝行业研究行业深度出海：从第二增长曲线到全球化经营底座