国盛证券 AI投资进入回报兑现期：宏大叙事延续，CAPEX／ARR剪刀差收敛
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摘要
报告核心判断是AI宏大叙事仍未到终局，但投资主线正从“投入扩张”转向“回报兑现”：Token需求、渗透率、Agent数量与长协定价共同支撑需求叙事，而CAPEX高增与ARR加速放量使CAPEX/ARR剪刀差开始收敛。 需求侧证据包括OpenRouter周度Token调用量从2025年9月8日当周的4.9万亿增至2026年8月24日当周的113万亿，近一年约23倍；国内日均Token调用量从2024年初约0.1万亿增至2026年3月的140万亿，两年增幅超千倍。 报告强调需求引擎正从人类交互切换为机器/Agent流程驱动，单任务消耗可达标准聊天机器人的5-30倍，2025年全球活跃AI Agent约2860万个，IDC预测2030年达22.16亿、CAGR 139%。 投入端仍强，2026年四大云厂指引合计超7300亿美元、同比约+79%，五大厂26Q2合计约1986亿美元、同比+91.81%；但四大云厂CapEx/OCF由2023年的39%升至2026年预计的93%，压力测试显性化。 变现端加速兑现：OpenAI ARR超250亿美元，Anthropic年化收入2026年4月超过300亿美元，国产Kimi、MiniMax、智谱ARR快速爬坡。 交叉验证上，H100一年期GPU租赁价格从2025年10月低点1.70美元/小时/GPU升至2026年3月2.35美元/小时/GPU，涨幅近40%，显示算力由买方市场转为卖方市场。 报告结论是只要Token用量与ARR保持高增且CAPEX指引未实质下修，AI硬件与算力主线叙事仍将延续；当ARR增速系统性跌破CAPEX增速且租赁价格转跌时，需警惕周期拐点。
主要观点
- AI叙事可持续的关键支撑是需求仍处于高增且驱动力切换：OpenRouter周度Token调用量一年内约23倍增长，8月以来连续4周上涨，较7月27日当周增长约99%。
- 国内Token放量更陡峭：国家数据局口径下，日均Token调用量从2024年初约0.1万亿增至2026年3月的140万亿，两年增幅超千倍。
- 需求引擎由人切换为机器/Agent，Token增长与用户数解耦；Agentic任务单任务调用模型10-20次，消耗Token是标准聊天机器人的5-30倍。
- 推理与Agent/编程场景已成为Token密度上升的直接证据：推理类模型调用占比从2025年初几乎为0升至年底约50%，Code与Agent支出占比分别达30.9%和28.1%，合计接近六成。
- 渗透率仍处早期：ChatGPT月活9.61亿（2026.3）约为全球61.2亿互联网用户的15.7%，报告类比为“2011年的智能手机”阶段，认为渗透率15%-20%是应用高增与商业化起点而非终点。
- Agent商业化空间远未打开：2025年全球活跃AI Agent约2860万个，IDC预测2030年达22.16亿，CAGR 139%；年任务量从440亿次升至415万亿次。
- 收费模式从Tokens按量计费转向长协订阅，提升云厂收入确定性：26Q2谷歌云Backlog达5139亿美元，AWS长期合同未履约义务达4960亿美元。
- “量价分层”而非单纯低价换量：DeepSeek V4 Pro空闲时段降至0.66/1.98美元/百万Tokens，而26Q1智谱API涨价83%后付费调用量反增4倍。
- 投入端仍高增但现金流压力显性化：2026年亚马逊、微软、谷歌和Meta资本开支指引中值合计超过7300亿美元，同比增长约79%；四大云厂CapEx/OCF由2023年的39%升至2026年预计的93%。
- 公司层面指引以小幅上修为主：亚马逊全年资本开支预期由约2000亿美元上调至2200亿美元；微软由1900亿美元调整至1750亿美元但剔除租赁分类影响后保持不变；谷歌区间由1800-1900亿美元上调至1950-2050亿美元并预计2027年进一步增长；Meta由1250-1450亿美元调整至1300-1450亿美元。
- ARR是验证CAPEX兑现的核心中间变量：OpenAI年化收入截至2026年2月底超250亿美元且企业业务贡献超过40%；Anthropic年化收入由2025年底约90亿美元升至2026年4月超过300亿美元。
- 国产模型ARR进入加速爬坡：Kimi ARR由2026年3月约1亿美元升至6月中旬超过3亿美元且API收入占七成以上；MiniMax 2026年8月已超过8亿美元；智谱2026年3月ARR约2.5亿美元、同比提升60倍，9月ARR达18亿美元。
- 需求真实性获得市场化定价验证：H100一年期GPU租赁合同价格从2025年10月低点1.70美元/小时/GPU升至2026年3月2.35美元/小时/GPU，涨幅近40%，且涨价从B200/B300蔓延至H100/A100。
论述逻辑
- 报告从“叙事是否可持续”出发，先用Token调用量、国内日均Token、推理模型占比、Code/Agent支出占比证明需求总量与密度同时上升；再把增长归因从用户渗透切换到Agent流程驱动，说明Token需求与用户数解耦、天花板更高；随后用ChatGPT月活9.61亿、全球互联网用户61.2亿、渗透率15.7%以及移动互联网2011年渗透率约16.9%的类比，论证AI仍处应用商业化起点而非终点。接着报告用长协订阅、谷歌云Backlog 5139亿美元、AWS长期合同未履约义务4960亿美元说明收入确定性增强。第二部分转入“回报兑现期”：CAPEX端以2026年四大云厂指引超7300亿美元、同比约79%和CapEx/OCF升至2026年预计93%说明投入强度接近极限；变现端以OpenAI超250亿美元、Anthropic超300亿美元和国产模型ARR爬坡验证ARR兑现；再以GPU租赁价格上涨近40%作需求真实性交叉验证。最终逻辑闭环为：只要Token用量与ARR保持高增、CAPEX指引未实质下修，宏大叙事延续；若ARR增速系统性跌破CAPEX增速且租赁价格转跌，则警惕周期拐点。
关键展望
- 核心前瞻验证点：只要Token用量与ARR保持高增、且CAPEX指引未实质下修，AI硬件与算力主线的宏大叙事仍将延续；当ARR增速系统性跌破CAPEX增速且租赁价格转跌时，需警惕周期拐点。
- 首个跟踪节点是2026Q3财报：需跟踪AI相关收入、利润及经营现金流，区分ARR、确认收入与现金回款，并关注后续披露的2027年投资计划及调整原因。
- 第二个跟踪节点是算力对外供给的商业化进展：需区分Meta报价与已成交业务，跟踪Anthropic与SpaceX、NVIDIA与OpenAI至少10GW、Anthropic与Amazon最高5GW、与Google及Broadcom 5GW等安排的合作意向、已签协议和实际投运容量。
- 第三个跟踪节点是租赁合同、价格与交付：需按GPU型号、地区、服务内容和合同期限跟踪新签及续约价格、实际交付周期与利用率，避免由局部样本推断整体租赁价格趋势。
- 风险侧：报告提示宏观经济不及预期、模型迭代不及预期、AI应用落地不及预期均可能使Token调用量及算力需求增长放缓；长期叙事风险还包括模型能力趋同、效率提升导致新增硬件需求增速放缓，以及存量算力对外供给影响租赁价格与利用率。
推荐标的
- 报告未明确给出推荐标的；正文反复覆盖OpenAI、Anthropic、智谱、Kimi、MiniMax、亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文、NVIDIA、Broadcom、SpaceX、xAI等产业链公司，但未给出买入/增持评级、目标价或个股盈利预测。