高盛 华润医药（3320.HK）：业绩回顾：在充满挑战的运营环境中，上半年保持稳定

摘要

高盛对华润医药（3320.HK）维持中性评级，业绩后将2026-2028年盈利预测下调5.1%/6.0%/7.0%，12个月目标价由6.03港元降至5.64港元，现价4.57港元对应23.4%上行空间。 2026年上半年收入1,345亿元人民币、同比增2.0%，略低于高盛预期（+5%）：分销收入增2.5%，跑赢国药控股（-2%）并大体追平上海医药（+3.8%）；制药收入同比下滑1.5%，受化学药定价压力、感冒咳嗽OTC需求疲软及血制品销售走弱拖累；零售收入增14.9%为最快板块。 盈利端保持韧性：毛利率基本稳定于16.0%，少数股东权益占比由58.9%降至56.5%，净利润22亿元、同比增5.3%，快于收入增速。 管理层将合成生物学定位为长期战略增长动力，拟收购利尔化学以构建大规模生物制造能力。 高盛认为投资主题更多由运营改善、并购整合协同、零售/DTP扩张及合成生物学发展驱动，而非创新药重大突破。

主要观点

• 2026上半年收入1,345亿元人民币、同比增2.0%，略低于高盛预期（同比+5%），行业逆风持续

• 分销业务展现韧性：收入同比增2.5%，跑赢国药控股（1H26同比-2%），与上海医药（同比+3.8%）大体一致

• 制药收入同比下滑1.5%，反映化学药持续定价压力、呼吸道疾病季较轻后感冒咳嗽OTC需求疲软，以及血制品销售走弱

• 零售是增长最快的板块，收入同比增14.9%，受DTP药房扩张与处方外流支撑，但相对集团整体收入基数仍然较小

• 盈利保持韧性：毛利率基本稳定于16.0%（1H25为16.3%），SG&A费用仅同比增2%，融资成本占销售比例由0.76%改善至0.70%，少数股东权益占比由58.9%降至56.5%，共同推动净利润22亿元、同比增5.3%、快于收入增速

• 合成生物学被定位为长期增长引擎：收购神舟生物后已在辅酶Q10等产品建立领先地位，并继续拓展生物制造医药中间体、保健品及特种材料；拟收购利尔化学是构建大规模生物制造能力、拓展全球商业化渠道的又一战略步骤，但当前盈利贡献仍有限

• 创新投入保持纪律：研发开支同比增8.7%至13.6亿元，支撑359个项目管线（其中创新药项目130个）；近期亮点包括失眠中药Zaorenning pill获批及糖尿病、红斑狼疮、凝血因子项目推进，但相比其他中国大型药企短期创新催化相对有限

• 高盛认为华润医药当前投资主题更多由运营改善、并购后整合协同、零售/DTP扩张及合成生物学发展驱动，而非重大突破或创新药上市

• 业绩后高盛将盈利预测下调-5.1%/-6.0%/-7.0%，以反映挑战性行业环境下更软的收入增长，12个月目标价由6.03港元降至5.64港元

• 主要制药子公司分化明显：华润三九收入同比-13%（79.57亿元降至68.84亿元），主因VBP及销售渠道转型下昆药（KPC）业务加速下滑；昆药收入由17.43亿元降至8.07亿元；江中收入同比-6%，其中OTC同比-3.2%、处方药同比-27.3%；东阿阿胶收入同比+1%（阿胶产品-0.5%拖累增速）；华润双鹤收入同比+3%但输液与仿制药受政策影响

• 天士力收入同比-9%但净利润同比+13%（4.60亿元增至5.22亿元）；博雅生物收入由4.72亿元降至3.22亿元、净利润由0.86亿元降至0.21亿元，受血制品需求疲软及税负增加导致毛利率持续压缩拖累

• 风险提示：上行风险为器械分销增长更强、并购潜在协同；下行风险为制药子公司增长慢于预期、VBP影响范围扩大、行业复苏疲软拖累分销业务低于预期

论述逻辑

• 行业政策逆风（化学药定价压力、感冒发病率下降、血制品需求疲软、VBP）→ 上半年收入仅同比+2.0%、低于高盛+5%的预期，其中制药板块收入同比-1.5%，零售与分销成为对冲

• 收入偏软但成本与费用端对冲：毛利率基本持平、SG&A仅+2%、融资成本改善、少数股东权益占比下降 → 净利润同比+5.3%，快于收入增速，盈利保持韧性

• 短期创新催化有限、合成生物学盈利贡献尚小 → 高盛下调盈利预测-5.1%/-6.0%/-7.0%、目标价降至5.64港元 → 但中长期逻辑靠运营改善、并购协同、零售/DTP扩张与合成生物学支撑 → 维持中性评级

关键展望

• 维持中性评级，12个月目标价5.64港元（由6.03港元下调），现价4.57港元（2026年8月28日收盘）对应23.4%上行空间

• 目标价构成：制造业务估值318亿元（5年退出P/E 9x、5年EPS CAGR 9%）+ 分销业务估值107亿元（5年退出P/E 5x、5年EPS CAGR 5%）- 集团层面费用1,000亿元（5年退出P/E 6x、5年CAGR 6%）

• 高盛新预测：2026E/2027E/2028E收入分别为人民币2,744.59亿/2,917.90亿/3,048.11亿元（旧预测为2,850.45亿/3,024.61亿/3,165.21亿元）；EPS分别为0.64/0.67/0.70元

• 后续关注点：拟收购利尔化学的整合与大规模生物制造布局、合成生物学盈利贡献（当前阶段仍有限，管理层视其为支撑传统制药之外增长的平台性机会）、DTP药房扩张与处方外流的持续性

推荐标的

• 华润医药（3320.HK）：中性（Neutral），12个月目标价5.64港元，现价4.57港元、上行空间23.4%；理由是收入受行业逆风压制、业绩后下调盈利预测，投资主题依赖运营改善、并购整合协同、零售/DTP扩张与合成生物学发展，短期创新催化相对有限

• 报告提及的同业参照（未在本篇给出评级/目标价）：国药控股1H26收入同比-2%，上海医药1H26收入同比+3.8%