美国银行：美银 全球存储科技：每周主题：HBM 去规范，早期资本回报，现货反弹，SIMO 群联融资

摘要

股东回报方面，三星 CFO 在 7 月 30 日 2Q 电话会上称特别分红与回购细节将“very soon”公布，SK 海力士指引 50% FCF 派息率，美银估算两家 2026 年 FCF 分别约 280 万亿与 170 万亿韩元，结构预测为三星 60%+ 现金分红、海力士约 40:60 以回购为主。 现货价格延续涨势：DRAM 16Gb DDR4/DDR5 周环比 +2%（连涨 18 周），NAND 反弹更超共识（1Tb wafer +10% WoW），但韩国 8 月前 10 日半导体出口环比 -11%（同比 +155%）。 价格端 NAND 512Gb 合约价约 26 美元、为 2025 年 2 月低点 2.5 美元的约 10 倍，64GB DDR5/DDR4 服务器模组创历史新高（1,480/1,300 美元）。 目标价：群联 NT$4,000（24x 2027-28E P/E）、三星 W550,000（9x 2027-28E P/E）、三星优先股 W375,000（32% 折价）。

主要观点

• 美银判断新 GPU（含 NVIDIA Rubin Ultra）不会出现 HBM 内容量“降规格”，HBM 增长主题将在 2H26 与 2027 靠内容量与 ASP 双升更有效

• 三大理由：HBM4e/HBM5（2027-30）已按 500-1,000GB（12-hi/16-hi）设定；8-hi（192GB）TSV 产能自 2H26 起已无意义（已转 12-hi）；Rubin Ultra 在 288-500GB 内存下性能急剧下降，1,000GB 成刚需（尤其物理 AI）

• 反驳 SK 海力士 HBM 降价观点：2H HBM4 交付已见 10-20% 提价并含 1H27 拉货需求；低端 GPU/TPU/ASIC 虽可用 192-288GB HBM，但多为 DDR4 式旧应用或纯推理

• 美银基于 50% 2026 FCF（三星约 280 万亿韩元、海力士约 170 万亿韩元）维持回报结构预测：三星 60%+ 现金分红 vs 40% 或以下回购；海力士约 40:60、回购更重要（发行新 ADR 需求或 SK Square 仅持股约 20%）

• 现货涨势延续且超预期：DRAM 16Gb DDR4/DDR5 周环比 +2%（连续 18 周上涨），NAND 1Tb wafer 周环比 +10%（共识为持平或缓跌），渠道显示 OEM 与模组厂需求走强、芯片供应紧张；但韩国 8 月前 10 日半导体出口环比 -11%（同比 +155%）

• 台湾存储链 7 月营收强劲：环比南亚科 +49%、华邦 +30%、Nanya PCB +16%、鸿海 +15%；同比南亚科 +720%、群联 +378%、威刚 +331%、创见 +308%，台积电也有 +45%

• 群联 5 月发行 8 亿美元 CB（摊薄 3%），SIMO 发行 10 亿美元 CB（摊薄极小）；募资用于 NAND 芯片备货，重点投向快速增长的企业级方案

• 群联收入结构切换：AI 生态模块（eSSD、aiDAPTIV、boot drive 等）占 2Q26 营收 38%（1Q-4Q25 期间不足 10%），其次嵌入式 ODM 33%、工业 16%、控制器 6%；QoQ 嵌入式 ODM +109%、工业 +78%、AI 生态模块 +68%

• DRAM/SSD 价格水平：16Gb DDR5 现货与合约价处于 US$35-40（历史区间 US$3-5）；64GB DDR5/DDR4 服务器模组创历史新高（分别 US$1,480、US$1,300），7 月服务器 DDR5/DDR4 合约价环比 +7-15%；客户端 SSD 7 月价格较 2025 年底翻倍（2025 年全年涨幅约 35-40%）

论述逻辑

• 起点：Rubin Ultra 等新 GPU 在 288-500GB 内存下性能急剧下滑 → 1,000GB 内存成为刚需（尤其物理 AI）

• 路线图与产能已锁定：HBM4e/HBM5（2027-30）按 500-1,000GB（12-hi/16-hi）设定，8-hi TSV 产能 2H26 前已转 12-hi → HBM“降规格”缺乏技术与产能基础

• 现货与营收交叉验证：DRAM 连涨 18 周、NAND 8 月初反弹超共识，台湾存储股 7 月营收同比暴增（南亚科 +720%、群联 +378%）→ 存储上行周期为真

• 高景气传导至现金流：美银估算 2026 年 FCF 三星约 280 万亿、海力士约 170 万亿韩元 → 创纪录 FCF 支撑股东回报提前（三星“very soon”公布细节、海力士 50% FCF 派息）

• 模组厂顺势融资：群联/SIMO 在业绩高点合计发行约 18 亿美元 CB → 募资备货 NAND、押注企业级与 AI 生态模块需求（AI 模块占群联营收从不足 10% 升至 38%）

• 落到估值结论：群联业绩超预期但研发高投入侵蚀 OP，EPS 预测不变，PO NT$4,000（24x 2027-28E P/E）；三星 PO W550,000（9x 2027-28E P/E）、优先股 W375,000（32% 折价）

关键展望

• HBM 内容量与 ASP 双升的主题将贯穿 2H26 与 2027 年

• HBM4e/HBM5（2027-30 年）按 500-1,000GB（12-hi 或 16-hi）推进

• 关注三星特别分红支付日与回购期间的公布（CFO 称“very soon”），以及 2H26 分红占比 50%± 的年终支付安排

• 群联 2026-27 年盈利预计较长期历史均值乃至 2025 年峰值高 100%+，2026 年 ROE 50%+（2020-25 年为 10-30%）；PO NT$4,000 基于 24x 2027-28E P/E

• 三星 PO W550,000（9x 2027-28E P/E），GDR PO US$9,000（按近 W1.5k/USD 汇率计算）；优先股 PO W375,000（较普通股 32% 公允折价，1H26 折价已扩至 30%+）

• 下行风险：美国大厂意外削减资本开支、2026-27 资本开支增加导致全球存储供给过剩、与中国芯片厂商的潜在竞争及份额流失；群联的下行风险为 NAND 价格意外回调或下行周期

• 上行风险：美国大厂 AI 芯片需求更强、抢占亚洲/美国乃至中国竞争对手份额、与 OEM/超大规模客户签更长期 LTA（甚至到 2030 年）、以创纪录 FCF 大幅加码股东回报

推荐标的

• 群联 Phison Electronics（8299 TT / PISNF）：BUY，PO NT$4,000（24x 2027-28E P/E）；理由：存储产品价格强势、NAND 芯片货源锁定充分、AI 生态模块方案（eSSD、aiDAPTIV、boot drive 等）已占 1Q26 营收 38%（1Q-4Q25 不足 10%）

• 三星电子 Samsung Electronics（SSNLF / SSNHZ）：BUY，PO W550,000（9x 2027-28E P/E），GDR PO US$9,000；看点多含特别分红与回购提前落地、股息+回购结构 60%+/40%-

• 三星电子优先股 Samsung Electronics Preferred（SSNNF）：BUY，PO W375,000，基于较普通股 32% 的公允折价；两类股份股息几乎相同，优先股收益率更高，直接暴露于 DRAM/HBM/NAND 存储超级周期

• 慧荣 Silicon Motion（SIMO US）：BUY（覆盖列表评级）；发行 US$1.0bn CB 用于 NAND 备货与企业级方案扩张，摊薄极小；报告文本未提供其目标价细节

• SK 海力士（HXSCF / SKHY ADR）：BUY；指引 FCF 的 50% 派息率，美银预计其回购:分红约 60:40；美银不认同其 HBM 降价判断，反而看到 2H HBM4 提价 10-20%

• 同覆盖集群中 BUY 评级还包括南亚科（NNYAF）、华邦（WBEKF）、力成（PWOGF）、Hanmi Semiconductor、SK Square、Samsung C&T、台积电、日月光、ASMPT 等；NEUTRAL 含 Realtek、Novatek、汇顶等；UNDERPERFORM 含环球晶圆、华虹、联电、LX Semicon 等