高盛 日本IT服务：NC公司业绩交叉解读（7）IT批发分销PC：佳能营销日本、大和坊控股

摘要

本篇为日本IT服务系列交叉解读第7篇，基于高盛分析师对两家未覆盖（NC）公司——佳能营销日本（CMJ，8060.T）与大和坊控股（Daiwabo Holdings，3107.1）的走访形成，高盛对这两家公司本身没有投资观点。 CMJ 1H12/26营业利润325亿日元（同比+19%、+51.6亿日元），受安全需求扩大、内存涨价引发的办公MFP/维保抢购及费用未支出推动而超内部预期，公司据此将全年营业利润指引从600亿日元上调至630亿日元（同比+8%）；但2Q（4-6月）营业利润140亿日元（同比-1%）因亏损SI项目、大额高毛利订单流失而转降，隐含下半年营业利润同比-1%。 Daiwabo 1Q（4-6月）营业利润77亿日元（同比-22%），PC出货量109.3万台（同比-9%）为10个季度以来首次负增长，常规PC出货同比-37%但均价因内存涨价转嫁上涨超40%；公司预计2Q受Windows 10支持终止（2025年10月）前换代需求退潮的冲击最强。 高盛据此判断全行业PC需求因换代周期见顶而下行，对覆盖标的大冢（Otsuka，Sell、3654日元）构成PC及相关产品需求全面走弱的盈利负面。 公司层面还提示：Daiwabo继4月后于7月再度提价并考虑10月是否追加，每次约20%的反复提价可能加速销量下滑；CMJ核心系统改造将推高下半年成本约10亿日元，3Q业务趋势预计与2Q持平。

主要观点

• 报告基于高盛对两家未覆盖（NC）IT批发分销公司（CMJ、Daiwabo）的走访，交叉解读对IT服务覆盖标的的影响；核心结论是全行业PC需求因换代周期见顶而下行，对Otsuka（Sell）构成盈利负面

• CMJ 1H12/26营业利润325亿日元（同比+19%、+51.6亿日元）超内部预期，驱动力为安全需求扩大、内存涨价引发的办公MFP/维保抢购以及费用未支出，消费、企业、地区三大板块均实现增长

• 但CMJ 2Q（4-6月）营业利润环比走弱至140亿日元（同比-1%、-1.9亿日元），对比1Q同比+41%明显转降；主因企业板块亏损SI项目、地区板块PC换代需求消退与工资上涨、专业板块大额高毛利工业设备订单流失

• CMJ亏损SI项目来自现有分销客户，需求定义阶段因系统比预期复杂产生额外成本，拨备计提将持续至2027年底切换期，影响为高个位数亿日元；2Q靠墨盒抢购（采购风险担忧）使营业利润仍符合内部预期

• CMJ IT解决方案业务2Q销售额同比+3%温和增长：SI/解决方案+11%、服务/外包+9%、IT产品/系统构建-5%（PC需求走低）；金融与医疗SI、制造业SCM、安全实现增长，其中政府推出安全措施评估制度带来顺风，云端网络安全SASE与SOC需求强劲

• 负责大中型企业IT解决方案的Canon IT Solutions即便剔除亏损项目影响，利润仍因产品组合恶化而下滑；公司称该子公司3Q仍面临高同比门槛，计划4Q追回

• CMJ将全年营业利润指引从600亿日元上调至630亿日元（同比+3%上调至+8%），但上调仅反映1Q超预期部分，下半年指引实际未变、隐含同比-1%/-3.5亿日元；下半年面临PC换代需求消退、核心系统改造（成本同比增约10亿日元）、R&D及广告费上升，且元器件涨价转嫁顺利但可能导致销量下降

• Daiwabo 1Q（4-6月）营业利润77亿日元（同比-22%），销售额同比+8%大幅超内部预期（PC涨价前抢购、出货量未如预期下滑），但因大宗折价销售毛利率下滑、折价大项目占比上升致项目组合恶化，营业利润率同比-0.9个百分点

• Daiwabo 1Q PC出货量109.3万台（同比-9%），为10个季度以来首次负增长；常规PC（剔除低价GIGA School PC）出货同比-37%，但因转嫁内存涨价均价上涨超40%，常规PC销售额大致持平

• Windows 10支持终止（2025年10月）前换代需求见顶是全行业趋势；Daiwabo预计2Q整体PC出货量降幅将扩大（常规PC换代见顶影响最强、GIGA School PC换代也转降），销售额同比转正困难，项目组合将继续恶化（大项目增加、中小项目占比下降）

• Daiwabo在4月涨价后于7月再次提价（以PC/服务器为中心的广泛产品），7月涨价未纳入指引但因出货量预计下降、盈利影响有限；公司正考虑10月是否追加涨价，并警示每次约20%的反复提价可能加速销量下滑

论述逻辑

• 走访获取一线信息 → CMJ 1H营业利润同比+19%超预期并上调全年指引至630亿日元，但2Q同比-1%转降、隐含下半年同比-1%；Daiwabo 1Q营业利润同比-22%、PC出货量10个季度来首次负增长（-9%）且预计2Q换代退潮冲击最强

• 归纳行业信号 → Windows 10支持终止（2025年10月）前换代需求集中释放后见顶，全行业PC需求转降；叠加内存涨价推动的反复提价（每次约20%）可能进一步压制销量

• 读跨到覆盖标的 → PC及相关产品需求将全面走弱，构成盈利负面，指向Otsuka（Sell）观点

关键展望

• CMJ隐含下半年营业利润指引为同比-1%/-3.5亿日元，驱动因素包括PC换代需求消退、核心系统改造（成本同比增约10亿日元）及R&D、广告费用上升

• CMJ预计3Q业务趋势与2Q持平、广告费增加；元器件涨价转嫁顺利但可能导致销量下降

• Canon IT Solutions 3Q仍面临高同比门槛，计划4Q追回；CMJ亏损项目拨备将持续计提至2027年底切换期

• Daiwabo 2Q销售额环比季节性增长但同比转正困难，Windows PC换代退潮冲击最强（波及PC、PC外设、PC实施服务等需求），项目组合预计恶化、利润率同比承压

• Daiwabo 7月涨价未纳入指引，公司正考虑10月是否追加涨价；若反复提价（每次约20%）可能加速销量下滑

• 高盛读跨判断：行业PC需求下行对Otsuka（Sell）盈利构成负面，PC及相关产品需求下滑将全面展开

推荐标的

• Otsuka：Sell评级、价格3654日元——高盛认为行业PC换代周期见顶、PC及相关产品需求全面走弱将冲击其盈利（读跨负面）

• 佳能营销日本（CMJ，8060.T）与大和坊控股（Daiwabo Holdings，3107.1）：报告明确为Not Covered（未覆盖）、高盛对两家公司没有投资观点，仅作为行业读跨的信息来源

• Exhibit 4列示IT服务板块盈利预测的覆盖标的包括Trend Micro、Otsuka、Baycurrent、SHIFT、Money Forward、freee，但本报告除Otsuka评级披露外未给出上述标的的评级或目标价

关键图表

图1. IT服务业板块盈利预测（2）