高盛：大众汽车（VOWG_p.DE）：预计一季度经营利润略低于预期，关税和ID.4停产将影响季度业绩

原标题：Goldman Sachs Volkswagen （VOWG_p.DE）： Expect 1Q operating result slightly below expectations as tariffs and ID.4 discontinuation will impact the quarter

摘要

高盛预计大众汽车2026年一季度集团经营利润为26.4亿欧元，低于Visible Alpha共识的28.3亿欧元，对应利润率3.4%（共识3.7%）。一季度交付量略低于预期（同比-1.7%），但品牌集团核心（Brand Group Core）除中国外增长3%（同比）。尽管一季度无重组特别费用（-5亿欧元）和CO2拨备（-6亿欧元）的重复，但关税（2025年4月生效）和ID.4停产带来的4.5亿欧元额外负担将抵消大部分利好。高盛维持中性评级，12个月目标价从99欧元下调至97欧元，基于4.0倍2027年预期市盈率。关键催化剂包括Everllence业务部分出售的进展，以及大众在运营改善方面的持续行动。

主要观点

• 高盛预计大众汽车1Q26集团经营利润为26.4亿欧元，低于Visible Alpha共识的28.3亿欧元，利润率3.4% vs 共识3.7%。
• 一季度交付量略低于预期（同比-1.7% vs VA共识），但品牌集团核心（Brand Group Core）除中国外增长3%（同比）。
• 尽管一季度无重组特别费用（-5亿欧元）和CO2拨备（-6亿欧元）的重复，但关税（2025年4月生效）和ID.4停产带来的4.5亿欧元额外负担将抵消大部分利好。
• ID.4在美国查塔努加工厂停产，导致4.5亿欧元减记，原因是美国EV需求环境挑战及ID.4近期亏损。该工厂将转向生产Atlas及潜在新车型。
• 高盛认为Everllence业务潜在部分出售是关键现金流事件，也是大众管理层执行非核心资产出售计划的重要先例。
• 高盛预计FY26汽车净现金流为47.8亿欧元，不包括潜在的Everllence出售。
• 大众持续采取行动提升竞争力，包括与XPeng（中国）和Rivian（美国）的合作以及成本举措，但投资者需看到持续的基础盈利改善才能增强信心。
• 高盛下调FY26/FY27/FY28每股收益预测分别-5.4%/-1.5%/-4.6%，并纳入对保时捷和Traton的最新预测。
• 12个月目标价从99欧元下调至97欧元，基于4.0倍2027年预期市盈率（与欧洲大众市场同行一致）。
• 维持中性评级，当前股价92.70欧元，潜在上行空间4.6%。

论述逻辑

高盛从一季度交付量略低于预期出发，认为收入端可能略好于投资者预期，但利润端受关税和ID.4停产拖累，导致经营利润低于共识。尽管有非重复性费用节省，但关税和ID.4减记抵消了大部分利好。Everllence出售被视为关键催化剂，可验证管理层执行资产出售计划的能力。运营改善（如与XPeng/Rivian合作、成本削减）需转化为持续盈利提升才能支撑股价。基于此，高盛下调盈利预测和目标价，维持中性。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出Everllence出售的进展将是投资者关注焦点，并可能成为现金流事件。
• 风险因素包括：欧洲需求改善超预期、宏观担忧未兑现、BEV加速采用、公司重组、关税缓解、中国表现稳定、投资者采用SoTP估值（上行风险）；软件/BEV生产问题、新产品接受度低、供应链约束、大宗商品/能源价格、地缘政治、中国放缓、定价压力/竞争加剧（下行风险）。

推荐标的

• 大众汽车（VOWG_p.DE）：评级中性，12个月目标价97欧元（此前99欧元），当前股价92.70欧元，上行空间4.6%。估值基于4.0倍2027年预期市盈率。

关键图表

Exhibit 1: GS estimate changes

Exhibit 2: GSe vs Visible Alpha consensus