高盛 三星电子（005930.KS）：非交易路演（NDR）7大要点：在稳健基本面中聚焦技术领导力；买入

摘要

高盛在加拿大和美国与三星电子（SEC）管理层举办投资者会议后，重申买入评级（位于信心清单），普通股12个月目标价W490,000（现价W255,500，上行空间91.8%），优先股目标价W360,000（现价W191,600，上行空间87.9%）。 路演呈现7大要点：一是公司重申2027年存储器供需失衡将较2026年扩大，即便全部已公布行业产能上线，紧张态势仍将延续至2028年，当前需求满足率仅约60%；二是延续壳体先行（shell-first）策略，设备投资基于已确认需求而非提前于需求，以防范过度投资；三是LTA谈判进展顺利，已完成与全球前五大数据中心客户的长期协议，另有五大客户处于最后谈判阶段，公司目标LTA最终覆盖计划产能的60-70%，客户还希望在典型5年期之上追加年限；四是技术领导力居首位，1Q26/2Q26研发费用同比+26%/+78%、占收入比重连续3年超10%，HBM4凭借行业领先的D1c核心裸片与4nm基础裸片，5月已率先向全球客户出货12层HBM4E样品，并预览ZHBM与zNAND-O概念模型；五是代工业务进展符合预期，先进节点接近满载并受HBM4基础裸片强劲需求支撑，但因特别奖金计提与Taylor厂折旧即将开始，盈亏平衡或需更多时间；六是定制化趋势上升利好公司独有存储+代工协同；七是股东回报所有选项（回购与分红）均在考虑，公司已提前承诺派发2024-2026年累计FCF的50%。

主要观点

• 高盛在加拿大和美国举办三星电子投资者会议后，重申买入评级（位于信心清单）

• 公司重申2027年存储器供给将比2026年更紧张，即便全部已公布行业产能上线，紧张态势仍将延续至2028年；目前需求满足率仅约60%，而需求持续增长、近期产量增长受限

• 壳体先行策略提供更高灵活性：公司持续高资本开支使其洁净室产能高于同行，未来设备投资将基于已确认需求而非提前于需求，对周期的谨慎乐观有助防止过度投资

• LTA谈判进展顺利：2Q26业绩会已披露完成与全球前五大数据中心客户的长期协议，另有五大AI相关大客户处于谈判最后阶段，客户希望在典型5年期之上追加年限；公司目标LTA最终占计划产能的60-70%，以锁定长期收入可见度并做出更高效投资决策、降低行业周期性

• 技术领导力是首要优先：1Q26/2Q26研发费用同比+26%/+78%，过去3年研发费用占收入比重超10%，并运营一座2024年底建成的研发专用工厂

• HBM4是技术领导力吸引客户的最新例证：公司预计行业领先的D1c核心裸片与4nm基础裸片将推动HBM业务显著增长；5月已率先向全球客户出货12层HBM4E样品，并预览ZHBM与zNAND-O概念模型的AI存储技术路线图

• 代工业务进展符合预期，先进节点接近满载，受HBM4基础裸片强劲需求等利好推动；但因特别奖金计提及Taylor厂即将投产开始计提折旧，业务盈利盈亏平衡或需更多时间

• 定制化需求上升利好公司：作为唯一能同时做存储和代工的公司，其协同能力正被客户更多认可为核心竞争优势；随HBM4E、HBM5等下一代产品更趋定制化，存储与代工的协同效应将进一步放大

• 股东回报所有选项（回购与分红）均在考虑之列：公司提前承诺派发2024-2026年累计FCF的50%并提前派息，与以往在政策期末才宣布不同；最终考量将是股东利益最大化，而非必然考虑对集团关联公司的影响

• 估值与风险：基于2026-2027E EV/EBITDA的SOTP目标价，普通股W490,000、优先股W360,000（基于27%的目标优先股对普通股折价）；三大下行风险为存储供需显著恶化、智能手机利润率大幅收缩、移动OLED市场份额流失

论述逻辑

• 高盛在加拿大/美国与三星电子举行NDR会议 → 公司重申存储器供需判断：需求满足率仅约60%、近期产量增长受限，2027年供需失衡将较2026年扩大并延续至2028年 → 公司以壳体先行策略保持高于同行的洁净室产能，设备投资跟随已确认需求以防过度投资 → LTA已覆盖全球前五大数据中心客户、另有五大客户最后谈判中，目标占计划产能60-70%，带来更长期收入与盈利可见度、更高效投资决策并降低周期性 → 研发费用1Q26/2Q26同比+26%/+78%、占收入连续3年超10%，HBM4（D1c核心裸片+4nm基础裸片）、12层HBM4E样品及ZHBM/zNAND-O路线图彰显技术领导力以吸引客户 → 代工先进节点接近满载、HBM4基础裸片需求强劲，存储+代工独有协同在HBM4E/HBM5定制化趋势下放大 → 股东回报所有选项（回购与分红）开放、已承诺派发2024-2026年累计FCF的50% → 基于稳健基本面与技术领导力，高盛重申买入（信心清单），SOTP目标价普通股W490,000、优先股W360,000。

关键展望

• 供需展望：公司预计2027年存储器供需失衡较2026年扩大，即便全部已公布行业产能上线，紧张态势仍将延续至2028年

• LTA进展验证点：另有五大AI相关大客户谈判处于最后阶段且进展顺利，客户希望在典型5年期之上追加年限；公司目标LTA最终占计划产能60-70%

• 代工盈利验证点：特别奖金计提及Taylor厂在即将开始量产时折旧开始计入，盈利盈亏平衡可能仍需一些时间

• 股东回报：公司已提前承诺派发2024-2026年累计FCF的50%，未来回报方式上回购与分红等所有选项均在考虑，最终以股东利益最大化为考量

• 盈利与估值预测：季度EPS为6/26实际10,833韩元、9/26E 13,324韩元、12/26E 14,780韩元、3/27E 15,740韩元；普通股12个月目标价W490,000（上行空间91.8%），优先股W360,000（上行空间87.9%）

• 下行风险：1）存储供需显著恶化；2）智能手机利润率大幅收缩；3）移动OLED市场份额流失

推荐标的

• 三星电子（005930.KS）：买入（位于信心清单），12个月目标价W490,000，现价W255,500，上行空间91.8%；理由：存储定价稳健且维持高位、LTA客户绑定增强、HBM进展及较大股东回报空间，投资逻辑为存储引领的强劲盈利能力延续

• 三星电子优先股（005935.KS）：买入，12个月目标价W360,000，基于27%的目标优先股对普通股折价，现价W191,600，上行空间87.9%