瑞银 欧洲汽车：德国汽车旗舰之旅反馈

摘要

瑞银在走访宝马、梅赛德斯-奔驰、保时捷、大众、比亚迪、大陆集团、法雷奥、英飞凌、舍弗勒、奥迪及Sixt后指出，欧洲多数整车厂（OEM）经营环境艰难，而零部件供应商表现相对符合预期。 中国市场需求疲软及份额流失仍是整车厂的主要担忧，欧洲大众市场竞争加剧且纯电动车（BEV）产品组合稀释利润，美国市场因消费者韧性问题态度边际转趋谨慎。 大众汽车此前已下调盈利预期，预计全年底层营业利润率在4%左右或略低于4%；梅赛德斯-奔驰第三季度汽车利润率预计低于3%，且中国S级库存积压对第四季度构成隐忧；宝马第三季度汽车利润率可能位于约2%的目标区间低端。 相比整车厂，瑞银更看好供应商板块，特别是具备价格与产品组合韧性的轮胎行业。 个股方面，保时捷（P911）为整车厂首选，对大陆集团和Sixt维持买入评级，对舍弗勒维持中性评级。

主要观点

• 整车厂经营表现分化且偏弱，按谨慎程度由低到高依次为保时捷、宝马、奔驰、大众与奥迪。

• 中国市场持续疲软及份额下滑是整车厂日益加剧的担忧，欧洲大众市场竞争加剧且纯电动车占比稀释利润，美国市场态度也更趋谨慎。

• 大众汽车下调全年底层营业利润率指引至4%左右或略低于4%，引发一致预期出现低至中单位数百分比下调。

• 梅赛德斯-奔驰第三季度营业利润率预计低于3%，中国S级轿车库存积压对第四季度构成担忧；宝马第三季度汽车业务利润率预计在2%左右的区间低端。

• 比亚迪对传统大众品牌整车厂构成实质性份额与利润风险，但腾势因残值问题无法在租赁费率上击败德国豪华整车厂。

• 轮胎子行业依然是首选，展出及试驾车辆均未搭载中国品牌轮胎，比亚迪展车全数采用高端轮胎品牌，高性能车型严重偏向米其林与倍耐力。

• 法雷奥与舍弗勒等零部件供应商重申近期指引，尚未看到中国汽车进口对欧洲本土生产产生实质性冲击，并分别发力数据中心冷却和人形机器人业务。

• 舍弗勒设定到2030年人形机器人业务实现约10亿欧元营收的目标，初始资本支出需求相对有限，但瑞银认为短期内难以产生实质性盈利贡献。

• Sixt确认二季度超预期后的全年业绩指引，单车每月折旧控制在约300欧元或以下属于良好水平，其车队已不再运营特斯拉车辆。

论述逻辑

• 宏观环境与区域市场分化（中国需求疲软与份额流失、欧洲大众市场价格战及电动车稀释利润、美国消费韧性受疑）导致大众下调指引，并使奔驰与宝马三季度利润率承压（预计分别<3%与约2%）。

• 整车厂下调盈利指引风险加剧，促使行业配置策略明显偏向具备通胀传导能力、受中国品牌冲击较小的零部件与轮胎板块。

关键展望

• 宝马预计在即将召开的资本市场日（CMD）重申全年度指引，但第三季度底层汽车利润率预计处于目标区间约2%的低端。

• 梅赛德斯-奔驰全年指引严重依赖第四季度的反弹表现，中国市场的S级轿车库存积压是第四季度的关键风险关注点。

• 舍弗勒通往2028年目标的实施路径存在重组收益、电动化规模效益以及欧洲以外制造基地优化的验证点，中短期面临第三季度挑战与行业结构性风险。

• 汽车行业面临的主要风险包括大宗商品（石油与原材料价格）、利率波动、宏观经济与消费者情绪、汇率波动以及整车领域新进入者（中国新能源车企、硅谷玩家、即时叫车服务）。

推荐标的

• 保时捷（P911）：整车厂首选标的，评级维持买入。

• 大陆集团（Conti）：零部件核心买入标的。

• Sixt SE：买入评级，目标价83欧元。二季度业绩超预期并重申指引，欧洲出行需求良好且美国小型机场新设网点推进。

• 舍弗勒（Schaeffler）：维持中性评级。尽管具备2030年人形机器人10亿欧元的长期战略增长点，但面临行业结构性挑战及2028年目标达成路径的不确定性。