摩根士丹利：小米集团：内存成本飙升侵蚀4Q25智能手机利润率；电动汽车表现成为2026年股价关键驱动因素

原标题：Xiaomi Corp: Surging Memory Costs Eroded Smartphone Margin in 4Q25; EV Performance Critical Stock Price Driver in 2026

摘要

小米4Q25调整后净利润为63亿元人民币，同比下降24%，环比下降44%，收入虽创新高但利润率下滑。智能手机收入同比下降14%至443亿元，毛利率同比降3.8个百分点至8.3%，主因内存成本飙升。电动汽车收入同比增长123%至372亿元，毛利率同比改善2.3个百分点至22.7%，但环比下降2.7个百分点。AIoT收入同比下降20%至246亿元，互联网服务收入同比增长6%至99亿元，其中海外互联网服务收入占比达36.9%创新高。展望1H26，内存成本上升幅度超预期，智能手机毛利率将持续承压；新SU7于3月19日发布，订单和客户反馈将成为股价重要驱动。摩根士丹利维持增持评级，目标价45港元，当前股价32.68港元，上行空间38%。

主要观点

• 4Q25调整后净利润63亿元，同比下降24%，环比下降44%，为历史高收入但低利润季度。
• 智能手机收入443亿元，同比下降14%，低于预期1%；毛利率8.3%，同比降3.8个百分点，环比降2.8个百分点。
• 电动汽车收入372亿元，同比增长123%，超预期2%；毛利率22.7%，同比改善2.3个百分点，环比降2.7个百分点。
• AIoT收入246亿元，同比下降20%，略超预期1%；毛利率20.1%，同比降0.4个百分点，环比降3.8个百分点。
• 互联网服务收入99亿元，同比增长6%，超预期7%；海外互联网服务收入37亿元，同比增长19.5%，占比36.9%创新高。
• 整体毛利率20.8%，同比改善0.2个百分点，环比下降2.1个百分点。
• 运营费用率18.1%，同比上升2.8个百分点，环比上升1.1个百分点，其中销售费用率8.5%同比上升1.4个百分点。
• 智能手机出货量3770万部，同比下降12%，环比下降13%。
• MIUI月活跃用户7.54亿，同比增长7%，其中国内1.9亿，海外5.64亿。
• 内存成本上升幅度超预期，预计1H26智能手机毛利率将持续面临逆风。
• 新SU7于3月19日发布，新订单流和客户反馈将是股价重要驱动因素。

论述逻辑

报告从4Q25业绩出发，指出收入虽高但利润下滑，核心原因是内存成本飙升侵蚀智能手机毛利率。分业务看，电动汽车和互联网服务表现强劲，部分抵消了智能手机和AIoT的疲软。展望未来，内存成本压力持续，智能手机毛利率承压；而电动汽车新车型SU7的发布成为关键变量，其订单和反馈将决定股价方向。估值采用SOTP，智能手机、IoT和互联网服务用剩余收益模型，电动汽车用DCF并概率加权，加上投资价值，得出目标价45港元。

关键展望

• 1H26内存成本上升幅度超预期，智能手机毛利率将持续面临逆风。
• 新SU7于3月19日发布，新订单流和客户反馈将是股价重要驱动因素。
• 上行风险：新EV车型订单和客户反馈好于预期；中国线下扩张顺利带来强劲销量贡献；海外市场份额提升。
• 下行风险：EV竞争持续激烈；智能手机毛利率因库存去化和需求疲软受压；智能EV投资担忧加剧。

推荐标的

• 小米集团 (1810.HK)：增持评级，目标价45.00港元，当前股价32.68港元，上行空间38%。行业观点：In-Line。

关键图表

Exhibit 1: 4Q25 Results Summary

Exhibit 2: Xiaomi – adjusted net profit arrived at Rmb6.3bn in 4Q25