高盛 古井贡酒（000596）：26年第二季度第一手点评：由于客户预收款保守，各产品线收入逊于预期

摘要

古井贡酒于8月28日公布1H26/2Q26业绩：1H26收入/归母净利分别为Rmb10.1bn/Rmb2.16bn，同比下滑27%/58%；隐含2Q26收入Rmb2.69bn，同比-43%，比高盛预期（Rmb4.24bn）低37%，归母净利Rmb558mn（-58%）亦低于高盛预期的Rmb871mn，EBIT为Rmb626mn（-63%）。 分产品看，1H26年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别同比-27%/-11%/-35%，次高端年份原浆及省外黄鹤楼承压更大，中端大众价位相对更具韧性。 渠道端，2Q末客户预收款降至Rmb834mn（同比-42%），高盛测算调整后销售仅Rmb1.38bn（-50%），显示经销商回款与接单依然疲软，公司继续聚焦渠道库存消化。 盈利端，2Q毛利率达87%（同比+7.0ppt、高于预期8.3ppt），但销售费用率同比大增17.6ppt至40%（高于预期11.4ppt），毛利惊喜基本被费用去杠杆及价值链费用会计处理所抵消。 区域结构上，1H26华中销售贡献约90%，公司强化安徽大本营聚焦，合肥市场对古16/古20等次高端产品需求仍有韧性。 高盛维持买入评级与12个月目标价Rmb96（基于15倍2027E市盈率、8.2%股权成本折现至2027年中），现价Rmb93.90，隐含上行空间仅2.2%；主要下行风险为安徽宴席消费政策影响更大或更久、全国化扩张执行力减弱及省内竞争超预期。

主要观点

• 2Q26收入大幅不及预期：收入Rmb2.69bn，同比-43%，比高盛预期（Rmb4.24bn）低37%；归母净利Rmb558mn，同比-58%，低于高盛预期的Rmb871mn（高盛预期本身为同比-35%）；EBIT为Rmb626mn，同比-63%。

• 1H26整体表现：收入/归母净利分别为Rmb10.1bn/Rmb2.16bn，同比-27%/-58%。

• 产品线全面走弱但明显分化：1H26年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入同比-27%/-11%/-35%，次高端年份原浆与省外黄鹤楼更弱，中端价位相对更具韧性。

• 客户预收款保守、渠道回款疲软：2Q末客户预收款Rmb834mn，同比-42%；高盛测算调整后销售仅Rmb1.38bn，同比-50%，显示经销商付款/接单持续疲软，公司继续聚焦渠道库存消化。

• 毛利率大超预期但被销售费用吞噬：2Q毛利率87%，同比+7.0ppt、较高盛预期高8.3ppt；销售费用率同比+17.6ppt至40%，高于预期11.4ppt；高盛认为部分源于价值链中费用使用的会计处理。

• 区域聚焦华中与安徽大本营：1H26华中销售贡献约90%；公司在更广基础上强化安徽本土市场（中端价位更具韧性），合肥市场对古16/古20等次高端产品需求仍有韧性。

• 评级与估值方法：维持买入评级，12个月目标价Rmb96，采用15倍2027E市盈率（基于2013-2014年汾酒、今世缘、古井、洋河的平均历史市盈率），并以8.2%股权成本折现至2027年中。

• 价格与空间：现价Rmb93.90（2026年8月28日收盘），对目标价Rmb96.00隐含上行空间2.2%；市值Rmb49.6bn/US$7.4bn。

• 目标价轨迹：2026年6月23日目标价Rmb105（当日收盘Rmb79.68），7月10日下调至Rmb96（当日收盘Rmb79.79）；8月28日收盘股价已反弹至Rmb93.90，接近目标价。

论述逻辑

• 2Q26收入同比-43%、低于预期37% → 拆分产品线：年份原浆-27%、黄鹤楼及其他-35%弱于古井贡酒-11%，指向次高端及省外产品承压更重、中端价位相对韧性。

• 渠道指标验证需求疲弱：2Q末客户预收款Rmb834mn（-42%）→ 测算调整后销售仅Rmb1.38bn（-50%）→ 经销商回款/接单软，叠加公司主动消化渠道库存，表观收入持续承压。

• 利润端传导：毛利率87%大超预期（vs GSe +8.3ppt）→ 但销售费用率升至40%（同比+17.6ppt、高于GSe 11.4ppt）形成费用去杠杆，且可能涉及价值链费用使用的会计处理 → 毛利惊喜基本被抵消，归母净利定格在Rmb558mn（-58%）。

• 结构判断收束到投资结论：华中占1H26销售约90%、公司强化安徽大本营，合肥古16/古20次高端需求仍有韧性 → 尽管业绩大幅不及预期，高盛仍维持买入、12个月目标价Rmb96（15X 2027E P/E、8.2% CoE折现至2027年中）。

关键展望

• 维持买入评级与12个月目标价Rmb96，目标价采用15倍2027E市盈率并以8.2%股权成本折现至2027年中，构成未来12个月的价格验证基准。

• 渠道层面：公司持续聚焦渠道库存消化，经销商回款与接单仍软，客户预收款与调整后销售是后续观察指标。

• 关键下行风险：安徽宴席消费政策影响更大或更久、全国化扩张执行力减弱、安徽省内竞争超预期加剧。

推荐标的

• 古井贡酒（000596.SZ）：买入评级，12个月目标价Rmb96.00，现价Rmb93.90（2026/8/28收盘），隐含上行空间2.2%；估值基于15倍2027E市盈率（2013-2014年汾酒/今世缘/古井/洋河平均历史市盈率）按8.2%股权成本折现；逻辑为公司聚焦中端更具韧性的安徽大本营，合肥对古16/古20次高端需求仍有韧性。

• 本报告评级相对的覆盖股票池还包括贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、江苏洋河、今世缘、青岛啤酒（A/H）、华润啤酒、伊利、蒙牛、农夫山泉等中国消费公司，但本篇仅对古井贡酒给出评级与目标价。