高盛 全球策略观点：资本竞争

摘要

报告认为当前投资者对话由两大主题主导：AI 与利率上升——私人部门为 AI 基建进行的 capex 激增侵蚀了超大规模厂商的自由现金流，迫使其转向债务和股票市场融资，而政府在关键基础设施、能源安全和防务上的借贷需求同步上升，共同推高资本成本，而 2022 年德国和日本 30 年期国债收益率还接近零。 股票相对债券经历接近纪录的 10 年期跑赢后，ERP 已回落至 1990 年代末水平，市场对收益率进一步上行更敏感；只有当 10 年期美债收益率以超过约 2 个标准差的速度上行（约合一个月 50bps 或两周 30bps）时股市才会受压，近几日的回调正源于此。 与此同时盈利仍是过去 18 个月各地区回报的主要驱动，标普 500 远期 PE 从年初 22x 降至 19x、回到长期均值，2025 年以来美国反而是主要地区中最弱的市场，区域表现更趋均衡。 AI capex 的融资需求外溢推动 AA 级发行人 Q2 capex 同比增长 65%（连续第 10 个季度超过 35%）、美国可转债年内发行达 $135 billion（AI 相关占 44%，高盛估计），信用团队将全年美国 IG 总发行预测上调 $200bn 至 $2.3 trillion（AI 相关占四分之一、年初至今创纪录）。 高资本成本与资本密集度上升令科技巨头和科技板块 de-rating：全球科技 PE 已跌破 20 年中位数，工业则 re-rating 至接近其 20 年区间 90 分位。 高盛判断科技股并非经典估值泡沫，真正风险在于盈利泡沫，但当前存在重要差异：标普 500 整体与中位数股票利息保障倍数处于 20 年的 99/68 分位，算力需求加速并超过供给（微软拟 6 年内三倍数据中心产能、Nvidia 重申 2030 年 AI TAM 展望 $3tn-$4tn）。 结论是 3 个月维度股票与其他资产中性、12 个月继续超配股票，经济学家认为衰退风险低，建议跨地区、行业和因子的多元化股票配置，因为个股相关性处于多年低位，差异化、多元化和 alpha 生成将是回报关键。

主要观点

• 私人部门 AI 基建 capex 激增侵蚀自由现金流、公共部门借贷需求同步上升，两者共同推升资本成本；而 2022 年德国和日本 30 年期国债收益率还接近零。

• 股票经历接近纪录的 10 年期相对债券跑赢后，ERP 已回落至 1990 年代末水平，股市对债券收益率进一步上行更脆弱；美国和日本 ERP 已从近期低点反弹。

• 利率上行对股市的冲击取决于幅度、原因和速度：只有当升速超过约 2 个标准差时股票通常才转负；当前 10 年期美债 2 个标准差变动约合一个月 50bps 或两周 30bps，近几日的调整即属此类并解释了股市回调。

• 盈利是过去 18 个月各地区股票回报的主要驱动，PE 在日本和欧洲持平、在美国/亚洲/EM 收缩；标普 500 远期 PE 已从年初的 22x 降至 19x，回到长期均值，尽管市场接近历史高点。

• 2025 年以来美国股市是主要地区中最弱的，扭转了金融危机后的主导趋势，地理多元化组合的投资者回报上升。

• 盈利上修异常地保持正面，2026 与 2027 年预估在主要地区上调；驱动来自四大方向：科技盈利强劲、能源价格推升大宗商品利润、银行受益于名义增长与陡峭收益率曲线、工业受益于 AI capex 向『卖铲人』的溢出。

• 超大规模厂商 capex 激增吞噬自由现金流并转向外部融资：AA 级发行人 Q2 capex 同比增长 65%，为连续第 10 个季度增速超过 35%；美国可转债年内发行达 $135 billion，其中 AI 相关借款人占 44%（高盛估计）。

• 高盛信用团队将全年美国 IG 总发行预测上调 $200bn 至 $2.3 trillion，AI 相关发行人占今年美元 IG 总供给的四分之一，整体供给创年初至今纪录。

• 更高资本成本叠加科技业资本密集度上升触发巨头 de-rating：美国 capex 主导的超大规模厂商远期 PE 已接近市场其余部分的平均水平；全球科技 PE 已跌破 20 年中位数，而医疗保健、可选消费和工业的绝对估值高于 IT，工业 PE 已接近其 20 年区间 90 分位。

• 高盛认为科技股没有出现经典估值泡沫，真正的风险是盈利泡沫能否持续——如同 2008/09 危机前的银行板块：无估值泡沫但盈利激增不可持续；但当前存在重要差异：标普 500 整体与中位数股票的利息保障倍数分别处于过去 20 年的 99 和 68 分位，算力需求加速并超过供给。

• 需求侧证据：微软宣布拟在 6 年内将数据中心产能提升至三倍，瓶颈日益转向电力、土地和数据中心产能而非算力需求；Nvidia 在 Communacopia 技术大会重申 2030 年 AI TAM 展望为 $3tn-$4tn，供给约束仍广泛存在。

• 主要市场个股相关性处于多年低位、科技内部相关性也大幅下降（『七巨头』收益明显分化），在收益率偏高的环境下估值难再扩张，差异化、多元化和 alpha 生成将成为回报关键。

论述逻辑

• AI 基建 capex 激增（侵蚀超大规模厂商自由现金流、迫使其转向债市和股市融资）＋ 政府在关键基础设施、能源安全和防务上借贷需求上升 → 公私部门争夺资本、资本成本被推高（2022 年德日 30 年期收益率还接近零）

• 收益率上行叠加地缘政治与 AI 前景的不确定性 → ERP 回落至 1990 年代末水平 → 股市对收益率敏感，但冲击取决于速度：只有升速超过约 2 个标准差（一个月约 50bps/两周约 30bps）才会压制股市，近期回调即由此解释

• 与此同时名义 GDP 与盈利强劲 → 盈利成为 18 个月来各地区回报主驱动、估值收缩消化（标普远期 PE 22x→19x）→ 盈利上修正面且广度扩大（科技、商品、银行、工业）→ 区域表现均衡、美国 2025 年以来反而最弱

• capex 融资需求外溢 → 债券/可转债/股票融资放量（AA 发行人 capex 同比 +65%、美国可转债 $135 billion、IG 发行预测上调至 $2.3 trillion）→ 高资本成本＋更高资本密集度 → 科技巨头与科技板块 de-rating，估值轮动至工业等『卖铲人』

• 对照 2008/09 危机前的银行盈利泡沫：当前科技估值不高、利息保障倍数处历史高位（99/68 分位）、算力供不应求（微软三倍数据中心产能、Nvidia 2030 年 AI TAM $3tn-$4tn）→ 非经典泡沫 → 结论：近期债市风险下 3 个月中性、12 个月超配股票，并以多元化配置捕捉分散化机会

关键展望

• 配置展望：3 个月维度股票与其他资产维持中性，12 个月维度继续超配股票；盈利增长与 ROE 预计仍是股票相对债券表现的关键驱动。

• 盈利增速可能自近期强劲水平放缓，但名义 GDP 增长应继续支撑股市与盈利周期，即使估值从当前水平不再扩张；经济学家认为衰退风险低。

• 主要风险：在更高资本成本环境下，若盈利增长放缓，可能压制从超大规模厂商到受益于 capex 繁荣的『卖铲人』整个生态的股价与未来现金流信心。

• 利率验证阈值：债券收益率若持续急剧上行将对股市构成压力——10 年期美债约 2 个标准差的变动约合一个月 50bps 或两周 30bps，近几日即出现类似调整。

• 回报结构展望：收益率偏高背景下估值不太可能上升，盈利将成为投资者回报的关键驱动；差异化、多元化和 alpha 生成预计仍是回报的主要来源。

• 产业验证点：Nvidia 重申 2030 年 AI TAM 展望 $3tn-$4tn；微软拟 6 年内三倍数据中心产能；供给瓶颈日益集中在电力、土地和数据中心产能而非算力需求不足。

推荐标的

• 报告未给出个股评级或目标价；核心配置观点为 3 个月维度股票中性、12 个月维度超配股票，并建议跨地区、行业和因子的充分多元化股票配置。

• Microsoft（文中提及、无评级）：宣布拟在 6 年内将数据中心产能提升至三倍，作为算力需求加速并超过供给的论据。

• Nvidia（文中提及、无评级）：在年度 Communacopia 技术大会上重申 2030 年 AI TAM 展望为 $3tn-$4tn。

关键图表

图1. 收益率上升和不确定性加剧推高了资本成本

图2. 在通胀上升的环境下，股票相对债券实现估值重估

图3. 2025年以来美国股票表现落后于其他主要地区

图4. 资本支出集中于少数公司

图5. 银行股凭借盈利动能再度见顶

图6. 科技板块内部相关性大幅下降