高盛 屹唐半导体（688729.SS）：中国AI行：工厂参观：刻蚀和表面处理设备推动下一阶段增长

摘要

高盛于2026年9月10日在北京参观屹唐半导体工厂并与管理层交流，重点讨论收入与订单展望及刻蚀、表面处理设备的新品扩张。 报告维持中性评级，12个月目标价32.90元人民币，基于49.9倍2026E EPS的目标市盈率（由同行P/E与EPS增长相关性、按2027-28E EPS同比增速推导），较9月11日收盘价21.85元隐含50.6%上行空间，公司市值为646亿元人民币。 管理层对2H26与2027年收入增长保持乐观，驱动因素为中国市场需求强劲、海外需求上升及中国国产化趋势。 1H26订单中存储客户贡献最大，其次为逻辑与特色工艺代工客户；按产品划分，光刻胶去除（干法去胶）与快速热处理（RTP）设备贡献最大，其次为刻蚀机。 刻蚀与表面处理设备是公司全部新品的重点，管理层预计2027-28年出货保持强劲爬坡，刻蚀机未来目标中国市占率10%，受益HBM、硅光子与先进封装需求。 1H26收入增长受原材料供应紧张限制，公司预计逐步恢复并在4Q26与1Q27实现更好增长。 高盛维持对中国半导体供应链的积极看法，认为屹唐作为干法去胶与RTP领先供应商将受益于设备需求上升，零部件供应链国产化有望进一步改善盈利能力；预测营收由2026E的62.04亿元增至2028E的102.31亿元，EPS由0.42元增至0.78元。 主要风险为中国半导体资本开支扩张节奏、竞争烈度变化及RTP与干法刻蚀出货爬坡进度。

主要观点

• 高盛在中国AI行期间于9月10日参观屹唐北京工厂并与管理层交流，重点讨论收入与订单展望，以及刻蚀和表面处理设备的新品扩张。

• 维持中性评级，12个月目标价32.9元人民币，基于49.9倍2026E EPS的目标市盈率；目标P/E由同行P/E与EPS增长的相关性、按屹唐2027-28E EPS同比增速推导。

• 现价21.85元（9月11日收盘）对应目标价32.90元、上行空间50.6%，市值646亿元人民币（96亿美元）。

• 管理层对2H26与2027年收入增长保持乐观，驱动因素为中国市场需求强劲、海外需求上升及中国国产化趋势。

• 1H26订单结构：客户维度上存储客户贡献最大，其次为逻辑与特色工艺代工客户；产品维度上光刻胶去除（干法去胶）与RTP设备贡献最大，其次为刻蚀机。

• 刻蚀机与表面处理设备是公司全部新品的重点，管理层预计出货在2027-28年保持强劲爬坡。

• 刻蚀机未来目标中国市占率10%，以差异化产品切入，受益于HBM、硅光子与先进封装需求。

• 1H26收入增长受原材料供应紧张限制；公司预计逐步恢复，4Q26与1Q27增长更好。

• 高盛整体看好中国半导体供应链，受益于存储与先进节点扩产上升及生成式AI趋势；屹唐作为干法去胶与RTP领先供应商、刻蚀组合不断扩充，零部件供应链国产化有望支持盈利能力进一步改善。

• 盈利预测：营收由2025年的5,076.3百万元增至2026E的6,204.4百万元、2027E的8,937.8百万元、2028E的10,231.4百万元；EPS由2026E的0.42元增至2027E的0.66元、2028E的0.78元。

• 目标价历史：最近一次为2026年7月10日目标价32.90元（当日收盘36.58元），此前2026年3月25日为28.90元（收盘22.38元），高盛覆盖始于2025年8月14日。

• 主要风险为中国半导体资本开支扩张快于/慢于预期、竞争缓和/加剧，以及RTP与干法刻蚀出货爬坡快于/慢于预期。

论述逻辑

• 事件起点：高盛在中国AI行中于9月10日参观屹唐北京工厂并与管理层交流，聚焦收入、订单展望与刻蚀、表面处理新品扩张。

• 管理层反馈：对2H26与2027年收入增长乐观（中国市场强劲+海外需求上升+国产化），1H26订单以存储客户为主、产品上干法去胶与RTP贡献最大。

• 增长接力：新品重点转向刻蚀与表面处理设备，预计2027-28E出货强劲爬坡；刻蚀机目标中国10%市占率（HBM/硅光/先进封装驱动），叠加原材料供应逐步恢复，4Q26与1Q27收入增长改善。

• 落到投资结论：屹唐作为干法去胶与RTP领先供应商、刻蚀组合扩充，叠加零部件国产化改善盈利，高盛维持对中国半导体供应链积极看法；以49.9x 2026E EPS推导12个月目标价32.9元，维持中性评级。

关键展望

• 收入端：管理层明确对2H26与2027年收入增长表示乐观，驱动力为中国市场需求、海外需求上升与国产化趋势。

• 新品节奏：刻蚀与表面处理设备出货预计2027-28年保持强劲爬坡；刻蚀机未来目标中国市占率10%。

• 短期拐点：原材料供应逐步恢复，公司预计4Q26与1Q27收入增长更好。

• 风险提示：报告列明的关键风险为中国半导体资本开支扩张节奏、竞争烈度变化、RTP与干法刻蚀出货爬坡进度。

推荐标的

• 屹唐半导体（E-Town Semis，688729.SS）：维持中性（Neutral）评级；12个月目标价32.90元人民币，现价21.85元、隐含50.6%上行空间；估值基于49.9倍2026E EPS目标P/E（由同行P/E与EPS增长相关性推导），看好其刻蚀与表面处理新品驱动下一阶段增长。

• 评级基准：本报告对屹唐的评级为其覆盖宇宙内的相对评级，覆盖宇宙包括AMEC、NAURA、SMIC (A)、SMIC (H)、Hua Hong、CXMT、Cambricon等公司。