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高盛 恒瑞医药（600276.SS）：与诺和诺德的交易凸显下一代肥胖管线的日益增长价值

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摘要

HRS-1596已在中国获IND批准用于肥胖与2型糖尿病的I期研究，公司计划2026年在中国启动I期、初步数据有望在2027年读出，高盛同时提示该资产仍处非常早期。 除HRS-1596外，口服GLP-1/GIP激动剂HRS-9531的II期数据具竞争力：26周减重12.1%（安慰剂校正后9.8%）、呕吐率仅11.4%；公司还在口服/长效制剂便利性及INHBE、基于amylin的新机制上布局，以保持肌肉量并扩大代谢获益。 报告维持恒瑞买入评级，12个月目标价Rmb73.86，由仿制药业务Rmb39.3bn退出P/E估值（5年退出P/E 10x）与创新药Rmb390.7bn风险调整DCF（WACC 9.0%、永续增长率3%）构成；主要风险为NRDL纳入后创新药放量放缓及关键试验失败风险。

主要观点

  • 恒瑞与诺和诺德（Novo）达成独家授权协议，将口服GLP-1/GIP周制剂HRS-1596在大中华区以外的权益对外授权，该分子已达Phase I-ready阶段。
  • HRS-1596已在中国获IND批准，将开展肥胖与2型糖尿病的I期研究；公司计划2026年启动中国I期临床、初步数据有望在2027年读出，高盛提示该资产仍处非常早期。
  • 管理层将口服GLP-1/GIP激动剂HRS-9531列为关键战略资产：II期26周减重12.1%（安慰剂校正后9.8%），耐受性良好、呕吐率仅11.4%。
  • 恒瑞虽较全球同行晚进入GLP-1领域，但其下一代肥胖管线以多维度差异化为重心：通过GLP-1/GIP等多靶点激动剂追求增效，以口服与长效制剂提升便利性，并探索INHBE、基于amylin的疗法以保持肌肉量、提供更广代谢获益。
  • Exhibit 1（截至2026年9月29日）呈现长效口服/注射GLP-1RA格局：口服周制剂中XW004（Sciwind）中国Ph1/2、海外Ph1（7-30mg QD; 60mg QW），HRS-1596（恒瑞/诺和诺德）中国Ph1（QW），IBI3042（Innovent）与GZC8072（Gan & Lee）均处中国Ph1，VRB-103（Sciwind，amylin）处IND；月度/长效注射剂中MariTide（Amgen）中美Ph3（140-420mg, Q4W）、berobenatide（PFE/Metsera）海外Ph3、ASC30（Ascletis）海外Ph3（300-600mg, Q4W）、BI 3034701（BI/Gubra）中美Ph2、zovaglutide（QL Biopharm）中国Ph3（80/160mg, Q2W/Q4W）等。
  • Exhibit 2汇总恒瑞过去五年BD交易（截至2026年9月29日）：除HRS-1596/诺和诺德外，还包括2026年5月BMS（13个临床前项目授权与合作开发：US$600mn首付款及US$350mn周年付款、里程碑最高US$14.25bn）、2025年9月Braveheart Bio（HRS-1893：US$65mn首付款及US$10mn近期里程碑、里程碑US$1.013bn）与Glenmark（SHR-A1811全球权益除18个地区：US$18mn、里程碑US$1.093bn）、2025年7月GSK（HRS-9821及11个早期资产选择权：US$500mn首付款、US$12bn里程碑）、2025年3月Merck & Co（HRS-5346：US$200mn首付款、US$1.77bn里程碑）、2024年5月Kailera NewCo组合授权（HRS-7535/HRS9531/HRS-4729：US$100mn及Hercules 19.9%股权、HRS-7535开发/注册里程碑至US$200mn、销售里程碑至US$5.725bn）、2023年10月Merck KGaA（HRS-1167/SHR-A1904：€160mn首付款+€40mn技术转移费+€50mn选择权费、里程碑€1,165mn）等。
  • 高盛维持恒瑞买入评级，12个月目标价Rmb73.86：仿制药业务按5年退出P/E 10x估值Rmb39.3bn，创新药按风险调整DCF估值Rmb390.7bn（WACC 9.0%、永续增长率3%）；关键风险为NRDL纳入后创新药放量放缓及关键试验失败风险。

论述逻辑

  • 推论（验证外溢）——交易被视为对恒瑞更广泛肥胖/代谢战略的再验证，强化其超越肿瘤的日益多元化海外BD故事，进一步支撑投资者对其心血管代谢管线的信心。
  • 纵深（管线证据）——HRS-9531 II期26周减重12.1%（安慰剂校正9.8%）、呕吐率11.4%，叠加口服/长效制剂便利性与INHBE、amylin等新机制，构成多维度差异化的下一代肥胖管线；Exhibit 2显示过去五年多笔大额BD（BMS里程碑至US$14.25bn、GSK US$12bn等）印证授权能力的多元化。
  • 落脚（投资结论）——维持买入评级与12个月目标价Rmb73.86，估值由仿制药Rmb39.3bn退出P/E（10x）与创新药Rmb390.7bn风险调整DCF（WACC 9.0%、永续增长3%）构成。

关键展望

  • 未来验证点：HRS-1596计划2026年在中国启动I期临床，初步数据预计2027年可以读出；报告强调该资产仍处非常早期。
  • 关键风险：NRDL纳入后创新药放量放缓；以及关键试验失败风险。
  • 目标价历史最新一次更新为2026年8月20日：目标价Rmb73.86、当日收盘价Rmb49.50。

推荐标的

  • 恒瑞医药（600276.SS）：买入（Buy），12个月目标价 Rmb73.86。
  • 目标价构成：仿制药业务Rmb39.3bn（5年退出P/E 10x）+ 创新药风险调整DCF Rmb390.7bn（WACC 9.0%、永续增长率3%）；理由是诺和诺德交易再验证其代谢领域并强化多元化海外BD故事。
  • 评级为相对覆盖宇宙的评级，覆盖宇宙包括3SBio Inc.、Innovent Biologics、Hansoh Pharma、CSPC Pharma、Kelun Biotech、Zai Lab (ADR)/(H)等（报告P4完整列示）。
  • 交易对手诺和诺德（Novo）为高盛覆盖公司，由分析师James Quigley覆盖。
  • 利益披露：高盛于报告前月末持有恒瑞医药（Rmb45.62）及恒瑞医药（H）（HK$56.90）1%以上普通股权益，并预期未来3个月内寻求或收到投行服务报酬。

关键图表

图1. 长效口服及注射用GLP-1RA药物格局

**图1. 长效口服及注射用GLP-1RA药物格局**

图2. 恒瑞过去五年BD交易摘要

**图2. 恒瑞过去五年BD交易摘要**

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