伯恩斯坦 腾讯控股（0700.HK）：混元4 preview，向前迈出的重要一步

摘要

伯恩斯坦（Robin Zhu、Charles Gou、Min-Joo Kang）快评认为，腾讯发布旗舰AI模型混元4预览版（Hy4-preview）是向前迈出的重要一步：模型整合了DeepSeek的DSA/MLA缓存压缩与Z.ai的IndexCache等中国开源模型架构特性，并与WorkBuddy协同设计，早期线上反馈偏正面。 Arena.ai为其给出1633的AutoEval Elo，在WebDev榜单位列第五，仅比GLM-5.3 Flash低一分、接近Qwen3.8-max，报告称这可能是腾讯首个真正接近前沿的严肃模型发布。 伯恩斯坦原预期700-800B参数模型，且按中国AI实验室每8-9个月参数规模增长2.5倍的典型节奏，年底前才应出现约750bn参数模型，8月底的提前发布叠加11月前后的完整版Hy4，将令腾讯混元触及中国前沿。 战略上，Hy4增强WorkBuddy/CodeBuddy成为中国领先企业生产力平台的可信度：管理层披露WorkBuddy每日服务25万亿token、按牌价计费相当于约100亿美元年化收入，而当前转售第三方API的毛利率仅30-40%，自有模型使用增长有望改善经济性；报告认为相较终可能过度建设的算力层，编排层的战略重要性仍被投资者低估。

主要观点

• 腾讯发布旗舰AI模型混元4预览版（Hy4-preview），报告称其为重要一步：模型整合了此前中国开源模型中的架构特性，包括DeepSeek的DSA/MLA缓存压缩与Z.ai的IndexCache。

• 发布文档称Hy4-preview由腾讯软件工程、游戏、金融、安全等领域专家共同创建，并与WorkBuddy协同设计，被视为模型领域优势与腾讯部署策略的双重预演；早期线上反馈偏正面。

• 报告判断Hy4-preview可能是腾讯首个真正接近前沿的严肃模型发布，且时点早于预期——伯恩斯坦原预期700-800B参数模型，没料到8月底就推出；按中国AI实验室每8-9个月总参数规模增长2.5倍的典型节奏，年底前才应出现约750bn参数模型。

• 基准对比：Arena.ai为Hy4-preview给出1633的AutoEval Elo，在WebDev榜单位列第五，仅比GLM-5.3 Flash低一分、接近Qwen3.8-max；但因token定价高于GLM-5.3-flash，仍属次前沿。

• 若11月前后发布完整版Hy4，腾讯混元将触及中国前沿；参照Hy3经验（完整版较预览版多10-11周RL训练），预计完整版Hy4将在推理能力上有所改进。

• AI平台逻辑：Hy4-preview的改进增强了WorkBuddy与CodeBuddy成为中国领先企业生产力平台的可信度；管理层在近期电话会披露WorkBuddy每日服务25万亿token，若按牌价计费相当于约100亿美元年化收入。

• 经济性：目前转售第三方API token的毛利率约30-40%，随自有Hy4模型使用增长有望改善WorkBuddy经济性；报告认为相较终将（虽较远）过度建设的算力层，编排层的战略重要性仍被投资者低估。

• 受服务容量限制，伯恩斯坦周末未能在严肃软件工程工作负载上实测模型，但对线上反馈的监测偏正面；预计Hy4的影响主要体现在WorkBuddy与腾讯生态，以及公司内部的游戏开发、广告推荐与软件工程生产力。

• 模型能力改善叠加编排层领先，应边际利好腾讯股价；图表显示腾讯迄今已更成功地将WorkBuddy打造成领先编排平台（2026年6月AI原生办公生产力智能体月交互次数，WorkBuddy/CodeBuddy居首）。

• 腾讯资本开支增长与折旧成本对盈利影响的争论将继续，但报告认为其模型研发努力值得认可，与投资者时而近乎冷漠的感知形成反差。

• 下行风险：宏观经济（如信贷、零售消费）、平台用户参与度波动、游戏与广告需求、与对手互联网平台的竞争，以及中国反垄断等监管风险。

论述逻辑

• 腾讯发布混元4预览版（融合DeepSeek DSA/MLA缓存压缩与Z.ai IndexCache架构、与WorkBuddy协同设计）→ 早期线上反馈偏正面，Arena.ai给出1633 AutoEval Elo（WebDev第五、仅差GLM-5.3 Flash一分、接近Qwen3.8-max）→ 判断这是腾讯首个接近中国前沿的严肃模型发布，且早于预期节奏（原按每8-9个月参数2.5倍增长推算年底才应有约750bn参数模型）→ 模型能力改善支撑WorkBuddy/CodeBuddy成为领先企业生产力平台（WorkBuddy日服务25万亿token、牌价年化约100亿美元收入，而转售第三方API毛利率仅30-40%）→ 自有模型使用增长改善经济性，且算力层可能过度建设、编排层价值被低估 → 模型能力与编排层领先的组合边际利好股价 → 维持跑赢大盘评级、目标价760港元（20倍FY+1 PE），同时提示资本开支与折旧争论及宏观、竞争、反垄断监管风险。

关键展望

• 报告假设11月前后发布完整版Hy4，届时腾讯混元将触及中国前沿。

• 参照Hy3从预览版到正式版（多10-11周RL训练）的经验，预计完整版Hy4将在推理能力上有所改进。

• Hy4的影响预计主要落在WorkBuddy、腾讯生态及公司内部生产力（游戏开发、广告推荐、软件工程）。

• 腾讯资本开支增长与折旧成本对盈利影响的争论将继续。

• 12个月评级窗口内维持跑赢大盘、目标价760港元（20倍FY+1市盈率）；下行风险包括宏观（信贷、零售消费）、用户参与度波动、竞争与中国反垄断监管。