2026-08-31 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛腾讯控股（0700.HK） Hy4前瞻在规模化与积极的数据飞轮背景下提升编程智能体能力；买入

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摘要

高盛重申腾讯控股（0700.HK）买入评级，给予 12 个月 SOTP 目标价 670 港元，对应现价 455.20 港元（2026 年 8 月 28 日收盘）47.2% 的上行空间。 Hy4 前瞻版发布早于高盛预期，自 Hy3 前瞻版以来保持双月发布节奏，模型规模由 Hy3 的 295bn 总参/21bn 激活参数扩展至 770bn 总参/49bn 激活参数，上下文长度由 256K 增至 1M tokens。编程能力显著跃升，在 Code Arena WebDev 榜单升至全球第 6（Hy3 为第 28），为混元家族内代际提升最大的一次。尽管总规模扩大 2.6 倍，混合 1M token API 定价约 US$0.45，仍明显低于同等规模的开源同行，成本-性能优势延续，并辅以 Gated DSA Attention、IndexCache、iHC 等推理效率架构创新。高盛强调腾讯“产品+模型”闭环战略：preview 先经自有生态及 AI 原生应用（WorkBuddy/CodeBuddy）分发以收集大规模真实用户数据，再回馈后续预训练与后训练迭代，形成正向数据飞轮。短期投资者关注资本开支强度与利润增长放缓，高盛预测 3Q/4Q26E EPS 同比增速仅 4%/0%，资本开支由 2025 年的 96,432 百万元升至 2026E 的 209,582 百万元。未来 12 个月关键股价驱动为 Hy 模型持续发布、WorkBuddy 用户指标、微信小微采用爬坡及腾讯云加速；主要风险包括 AI 进展不及预期、AI 投资超预期、效果广告竞争加剧、游戏上线/版号审批延迟、金融科技与云增长放缓及再投资风险。

主要观点

Hy4 前瞻版发布早于高盛预期，自 Hy3 前瞻版以来维持双月一次的发布节奏；模型规模由 Hy3 的 295bn 总参/21bn 激活参数扩展至 770bn 总参/49bn 激活参数。

Hy4 前瞻版使混元重回开源模型第一梯队，编程能力较 Hy3 提升尤为显著，在 Code Arena WebDev 榜单全球排名第 6（Hy3 为第 28），上下文长度由 256K 提升至 1M tokens，为混元家族内最大的代际能力提升。

总规模较 Hy3 扩大 2.6 倍的情况下仍维持成本优势：混合 1M token API 定价约 US$0.45，明显低于多个同等规模、性能相当或更高的开源同行。

公司持续通过架构创新强调推理效率，包括受 DeepSeek 和 GLM 启发的 Gated DSA Attention、用于更高效长上下文计算的 IndexCache，以及增强跨层信息流的 iHC（identity Hyper-Connections）。

Hy4 前瞻版更加聚焦真实生产力工作流：与内部专家团队合作、利用专有领域知识围绕真实工作流构建训练数据，并与 WorkBuddy/CodeBuddy 协同设计以获取自然用户反馈；在软件工程、办公生产力、游戏开发与科研等专业任务上实现显著能力提升。

高盛视腾讯“产品+模型”闭环为差异化关键：preview 先经腾讯生态与 AI 原生应用分发、收集大规模真实用户数据，再回馈后续预训练与后训练迭代，支撑更高级的正式版/下一代模型发布，在智能体 AI 时代尤为适用于生产力与编程工作负载。

临近验证点与管理层基调：9 月 1 日腾讯将在高盛亚洲领导力峰会举行炉边谈话，预期投资者聚焦算力资源分配、折旧上升的对冲方式、混元差异化/模型战略、WorkBuddy 放量路径、微信 Agent 规模化、游戏与 AI 驱动广告前景；腾讯云与智慧产业事业群管理层近期采访重申 AI 战略日益聚焦长期价值创造，持续投资产品、场景与用户采用。

投资者对资本开支强度与近期利润增长疲弱的担忧料将持续：高盛预测 3Q/4Q26E EPS 同比增速分别为 4%/0%，反映长周期 AI 投入的压制。

资本开支大幅抬升：Exhibit 2 财务摘要显示 capex 由 2025 年的 96,432 百万元升至 2026E 的 209,582 百万元，2027E/2028E 分别为 245,488/247,253 百万元。

未来 12 个月关键股价驱动：Hy 模型持续发布、WorkBuddy 强劲用户指标、微信小微采用的逐步爬坡，以及腾讯云随集团算力在内部应用需求之外继续扩张而进一步加速。

评级与估值：买入评级，12 个月 SOTP 目标价 670 港元；现价 455.20 港元（8 月 28 日收盘），上行空间 47.2%；GS 预测 2026E/2027E/2028E 收入分别为 828,387/902,531/977,284 百万元，2026E Non-GAAP 净利润 274,295 百万元。

关键风险：AI 举措进展不及预期、AI 相关投资超预期、效果广告行业竞争加剧、游戏上线/版号审批意外延迟、金融科技与云业务增长放缓、AI 开发进度慢于预期、再投资风险。

论述逻辑

Hy4 前瞻版提前发布且保持双月节奏 → 预训练与后训练双双规模化（参数 295bn/21bn→770bn/49bn、上下文 256K→1M tokens）带来混元家族最大代际能力提升，Code Arena WebDev 排名由第 28 跃至第 6 → 模型总规模放大 2.6 倍但混合 1M token API 定价约 US$0.45 仍低于同规模开源同行，成本-性能优势与架构创新（Gated DSA Attention、IndexCache、iHC）延续 → preview 先经腾讯生态与 WorkBuddy/CodeBuddy 分发收集真实任务轨迹与用户反馈，回馈后续训练迭代形成正向数据飞轮，支撑智能体时代的模型差异化 → 代价是短期利润承压（3Q/4Q26E EPS 同比 4%/0%）与资本开支强度上升（2025 年 96,432→2026E 209,582 百万元）→ 但 Hy 模型持续发布、WorkBuddy 指标、微信小微渗透与腾讯云加速构成未来 12 个月股价驱动 → 维持买入，12 个月 SOTP 目标价 670 港元，较 455.20 港元现价上行 47.2%。