摩根大通：中国燃气公用事业：全球中国峰会要点：对低迷的核心趋势持谨慎态度

原标题：China Gas Utilities：Global China Summit Takeaways： Cautious on lackluster core trends

摘要

摩根大通在2026年全球中国峰会期间与昆仑能源和华润燃气会面，指出中国燃气公用事业运营趋势低迷。2026年前4个月零售气量基本持平，居民/商业需求受暖冬和消费疲软拖累，工业气量在4月有所改善，受特定行业和出口相关需求支撑。美元毛利年初至今大致稳定，但冬季气价成本仍是关键不确定性。LNG价格高企也因现货采购减少而拖累昆仑能源的LNG接收站利用率。新接驳依然疲弱，华润燃气的综合服务/综合能源业务仍低于全年指引。总体而言，鉴于气量增长乏力、毛利上行空间有限以及新接驳持续疲软，摩根大通对中国燃气公用事业板块保持谨慎。

主要观点

• 气量增长乏力，4月环比改善： 昆仑能源2026年前4个月零售气量同比基本持平（2026财年指引：+3%），主要因暖冬和宏观逆风；工业气量实现低个位数增长，受钢铁需求拉动，但玻璃和地产相关建材仍疲弱。华润燃气气量同样低迷，前4个月零售气量同比下降0.5%（2026财年指引：低至中个位数增长），但工业气量在4月回升，使前4个月工业增长从一季度的约+0.6%提升至约2.4%，受益于出口相关需求以及东南亚能源中断导致订单回流中国。居民/商业需求因暖冬和消费疲软依然疲软，两家公司商业气量均下降（华润燃气前4个月同比下降约6%）。
• 美元毛利年初至今大致稳定，但成本压力仍是关键观察点： 华润燃气前4个月零售美元毛利为0.48元/立方米，同比上升1-2分（2026财年指引：持平或小幅下降），但4月同比改善幅度收窄，因新合同年带来更高气价成本；管理层指出若LNG价格维持高位，成本压力可能尚未完全体现。昆仑能源前4个月零售美元毛利同比大致持平，管理层目标今年保持稳定，其分销与贸易毛利因国内售价上升而略有改善。新接驳依然低迷，昆仑能源前4个月新增近20万户（2026财年指引：60-70万户），华润燃气新接驳下降20%（2026财年指引暗示同比下降约20-30%）。
• 昆仑能源非天然气销售业务趋势分化： LNG接收站前4个月量同比下降低两位数，主要因中石油在国际LNG价格高企下减少现货采购；管理层仍预计旺季有回升空间，但持续高LNG价格可能压制利用率。相比之下，LNG工厂加工量前4个月同比增长超30%，受LNG重卡需求和更高工厂利用率驱动。LPG量同比下降中个位数，因母公司供应减少，但利润因价差扩大而改善。勘探与生产量符合财年指引，油价上涨支撑业绩。
• 华润燃气综合服务和综合能源实现高个位数增长： 华润燃气前4个月综合服务和综合能源销售额均实现高个位数同比增长（两个板块均指引2026财年双位数增长）。综合服务因2025年上半年监管影响基数较低而增长，但考虑到2026年下半年基数较高且宏观环境低迷，其2026财年指引面临压力。

论述逻辑

摩根大通通过峰会调研发现，中国燃气公用事业的核心运营指标——零售气量、美元毛利、新接驳——均表现疲弱或仅小幅改善。气量增长受暖冬、消费疲软和宏观逆风压制，仅工业气量在4月因出口相关需求有所回升。美元毛利虽年初至今稳定，但冬季气价成本不确定性以及LNG价格高企可能带来压力。新接驳持续下滑，反映地产市场疲软。非核心业务如昆仑能源的LNG工厂和华润燃气的综合服务虽有增长，但不足以扭转整体悲观预期。因此，摩根大通维持对板块的谨慎立场。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出以下关键观察点：冬季气价成本仍是关键不确定性；LNG价格若持续高企可能进一步压制昆仑能源的LNG接收站利用率；华润燃气综合服务业务因基数效应和宏观背景，其2026财年双位数增长指引面临压力。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的或评级，但覆盖了昆仑能源（0135.HK）和华润燃气（1193.HK），并提及了其运营数据。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。