2026-07-14 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦：礼来：GLP-1市场模型两种路径...深入TRx渠道动态与长期TAM渗透

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原标题：LLY: GLP-1 Market Model two ways... digging into TRx channel dynamics & longer-term TAM penetration

摘要

伯恩斯坦更新了礼来GLP-1市场模型，涵盖2026-2035年TRx和患者层面估算。预计美国品牌GLP-1市场在2031年达到1020亿美元，礼来占据约70%份额。模型假设到2031年，约一半的2型糖尿病患者使用肠促胰岛素（目前约四分之一），约四分之一的超重/肥胖患者使用这些药物。口服药物在2029年达到峰值约22%份额，高疗效药物如Retatrutide预计在2031年贡献礼来肠促胰岛素收入的约11%。2026年面临口服产品上市和Medicare通过BRIDGE模型扩展的不确定性。礼来评级为跑赢大盘，目标价1385美元。

主要观点

美国GLP-1市场2031年达约1020亿美元，礼来占约70%份额。
Mounjaro和Zepbound仍是主要收入驱动，2031年占礼来GLP-1收入约63%，新产品（Foundayo、Retatrutide、Eloralintide）合计占37%。
2型糖尿病GLP-1渗透率2031年达约44%，肥胖/超重渗透率升至约23%。
注射剂仍占市场大部分价值，口服GLP-1在2026/2027年后重要性增加，口服份额在2029年峰值约22%。
Foundayo美国预期下调，但约47%的2031年美国收入预测与糖尿病适应症相关，认为该领域被低估。
BRIDGE计划（7月1日启动）覆盖1800-2000万肥胖患者，政府支付245美元/患者，另加50美元共付，但2026年 uptake 速度不确定，2027年才是主要增长年。
2031年底司美格鲁肽专利悬崖后，仿制药以50-150美元价格进入，品牌资产强调差异化。
美国以外市场渗透率低，Foundayo在2027年初多市场上市，伯恩斯坦对Foundayo美国以外预测远高于共识（2027年71亿 vs 19亿，2028年117亿 vs 46亿）。
模型对支付方准入、净价侵蚀、口服上市时间、依从性、管线资产差异化、仿制药动态和制造产能高度敏感。

论述逻辑

报告通过更新GLP-1市场模型，从TRx和患者层面出发，基于流行病学、类别渗透、依从性、口服vs注射比例、支付方动态和净价假设，推导出美国市场2031年达1020亿美元、礼来占70%的结论。模型调整反映了近期市场动态：Mounjaro美国因定价和处方趋势下调，美国以外上调；Zepbound因CVS处方集影响短期下调，长期因肥胖渗透加深上调；Foundayo因美国上市温和而下调，但美国以外看好；Retatrutide维持高于共识的预期。最终，尽管竞争和不确定性高，礼来凭借深厚管线与商业能力保持领先。