摩根士丹利：中国电商：3月线上商品零售增速环比放缓
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摘要
2026年3月中国线上商品零售额同比增长2.5%，较1-2月的10.3%明显放缓，1Q26累计增长7.5%（4Q25为2.3%）。包含服务的线上零售总额3月增长5.8%，1Q26增长8.0%。社会消费品零售总额3月增长1.7%，1Q26增长2.4%。以旧换新政策下，智能手机和家电合计3月增长9.0%，1Q26增长10.1%。智能手机3月增长27.3%，1Q26增长20.9%；家电3月下降5.0%，1Q26持平。快消品（服装、化妆品、金银珠宝、家庭护理、食品饮料、药品）合计3月增长7.8%，1Q26增长9.0%。服装3月增长7.0%，1Q26增长9.3%；化妆品3月增长8.3%，1Q26增长5.9%。报告维持中国互联网行业“Attractive”评级。
主要观点
- 2026年3月线上商品零售额同比+2.5%，较1-2月的+10.3%环比放缓，主要受季节性因素影响。
- 1Q26线上商品零售额累计同比+7.5%，高于4Q25的+2.3%，显示整体改善。
- 包含服务的线上零售总额3月同比+5.8%，1Q26同比+8.0%。
- 社会消费品零售总额3月同比+1.7%，1Q26同比+2.4%，高于4Q25的+1.7%。
- 以旧换新政策推动智能手机和家电销售：3月合计+9.0%，1Q26合计+10.1%（4Q25为-1.1%）。
- 智能手机销售强劲：3月同比+27.3%，1Q26同比+20.9%。
- 家电销售疲软：3月同比-5.0%，1Q26同比持平（4Q25为-17.7%）。
- 快消品整体增长稳健：3月同比+7.8%，1Q26同比+9.0%（4Q25为+4.8%）。
- 服装3月同比+7.0%，1Q26同比+9.3%；线上服装1Q26同比+11.6%。
- 化妆品3月同比+8.3%，1Q26同比+5.9%。
论述逻辑
报告基于国家统计局（NBS）发布的月度线上零售数据，对比3月与1-2月及1Q26与4Q25的增速变化，分析季节性因素对线上商品零售的影响。通过细分品类（以旧换新相关品类和快消品）的增速差异，揭示政策驱动（智能手机）与需求疲软（家电）的分化，并以此评估中国电商行业的整体趋势。
关键展望
报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出线上零售增速受季节性影响，且以旧换新政策对智能手机的拉动效果显著，对家电的拉动效果减弱。
推荐标的
报告未明确给出推荐标的，但覆盖的中国互联网公司包括：阿里巴巴、百度、哔哩哔哩、满帮、虎牙、爱奇艺、京东、欢聚集团、看准网、快手、美团、拼多多、携程集团等。行业评级为“Attractive”。
关键图表
Exhibit 1: NBS online retail sales of goods +2.5% yoy