高盛：安集科技（688019）：CMP抛光液组合升级向先进节点迈进；湿化学品、ECP在SEMICON上展示；买入

原标题：Goldman Sachs Anji Micro (688019.SS): CMP Slurry mix upgrade towards advanced nodes; Wet chemical, ECP showcased in SEMICON; Buy

摘要

高盛在SEMICON China 2026期间参观了安集科技，公司展示了CMP抛光液、湿化学品和ECP（电化学镀）产品线。管理层指出，公司覆盖主要逻辑和存储客户，受益于客户产能扩张和向先进节点的混合升级，同时拓展海外客户。高盛维持买入评级，12个月目标价380元人民币，基于36.3倍2027年预期市盈率，较当前股价229.99元有65.2%上行空间。CMP抛光液的价值量随节点升级而提升，湿化学品和ECP业务处于扩张阶段，预计将贡献收入增长。主要下行风险包括供应链风险、半导体客户需求疲软和产品扩张不及预期。

主要观点

• 安集科技在SEMICON China 2026上展示了CMP抛光液、湿化学品和ECP产品组合。
• 公司覆盖主要逻辑和存储客户，受益于客户产能扩张和向先进节点的混合升级。
• 公司同时拓展海外客户。
• CMP抛光液的价值量提升机会：随着逻辑和存储客户向更先进制程迁移，CMP步骤数量增加，推动CMP抛光液TAM扩张。
• 从28nm迁移至14nm时，步骤数量显著增加，但并非必然翻倍，因客户设计规则（层数、厚度）和生产线不同。
• 除产品组合升级外，公司还在渗透新客户并扩大现有客户份额。
• 湿化学品和ECP业务处于扩张阶段：全球湿化学品/ECP市场预计2029年分别达到60亿美元/10亿美元（TECHCET数据）。
• 湿化学品利润率随规模提升而改善，ECP产品仍处于早期阶段。
• 借助CMP抛光液加速客户渗透的协同效应，预计新产品收入贡献将增长，同时生产基地产能扩张。
• 高盛维持买入评级，12个月目标价380元，基于36.3倍2027年预期市盈率。
• 主要下行风险：供应链风险、半导体客户需求疲软、产品扩张不及预期。

论述逻辑

高盛通过参观SEMICON China 2026观察到安集科技的产品线扩展和客户覆盖 → 管理层强调受益于客户产能扩张和先进节点混合升级 → CMP步骤数量随节点升级增加，推动抛光液价值量提升 → 公司同时拓展湿化学品和ECP新业务，市场空间大且利润率改善 → 协同效应下新产品收入贡献增长 → 维持买入评级，目标价380元。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出CMP步骤增加取决于客户设计规则，湿化学品和ECP市场预计2029年分别达60亿/10亿美元。风险包括供应链、需求疲软和产品扩张不及预期。

推荐标的

• 安集科技（688019.SS）：评级买入，12个月目标价380元，当前价229.99元，上行65.2%。估值基于36.3倍2027年预期市盈率。

关键图表

Exhibit 1: Anji Micro's ECP