摩根大通 中国房地产：预售制后时代的的不确定性可能驱动

摘要

摩根大通预计未来几个月中国开发商板块将跑输大盘，理由一是缺乏明确催化剂，二是市场需要时间消化'预售制后时代'的销售重置：若'828'政策严格执行，预测2027年合同销售下降20-30%，并可能在2029年（假设利润率不变）转化为类似幅度的盈利下降；若板块回到谷底市净率，还面临10-20%的潜在下行空间（上市开发商当前平均P/B为0.44倍，对比2019年以来谷底0.36倍，平均隐含下行17%）。 报告认为四大重估因素（政策、房价、利润率上行周期、销售动能）近期均难以兑现：全国性政策预计无重大变化（部分投资者寄望10月1日前有更强支持），多数城市房价仍软、仅上海企稳5-6个月，国企1H26毛利率同比降超3个百分点且FY26料进一步承压，FY26剩余时间一手销售或个位数下滑、FY27销售可能恶化20-30%。 情景测算显示，若开发商完全不买地，到FY30合同销售将下降80%；若新增可售资源为年度销售的80%，FY27销售或同比降28%。 '正常化盈利'敏感性分析显示华润置地与中国金茂风险回报较好，招商蛇口与保利不佳。 尽管对开发商有保留，报告维持一线城市今年出现软性企稳的判断，但板块重估需要上海以外房价更广泛企稳（可能在2027年）与利润率恢复（可能在2027年）的更多证据；首选为华润万象生活与BEKE，开发商中建议逢低买入华润置地，并将保利/龙湖/金茂下调至中性、招商蛇口下调至减持，若政策或销售数据无上行意外，建议等待更好的入场点（可能在2027年）。

主要观点

• 未来几个月开发商板块预计跑输大盘：一方面缺乏明确催化剂，另一方面市场需时间消化'预售制后时代'可能的销售重置。

• 若'828'政策（要求逐步取消预售）严格执行，2027年合同销售预计下降20-30%，并可能在2029年转化为类似幅度的盈利下降（假设利润率不变）；板块若回到谷底P/B还面临10-20%潜在下行。

• 四大板块重估因素近期均难兑现：除深圳等地方宽松外预计无全国性政策重大变化；高频数据显示除上海外多数城市房价仍软（上海企稳趋势已显现5-6个月）；国企1H26毛利率同比降超3个百分点、FY26料进一步挤压；一手销售FY26剩余时间或个位数下滑，FY27或因放慢买地与预售证延迟而下降20-30%。

• '828'政策对市场构成负面冲击：预售款中按揭部分的现金回收延迟约一年，开发商将被迫放慢增长以管理现金流，并可能从2H26起减少土地资本开支；FY26预计无重大影响，但FY27销售将受到打击。

• 情景分析二（新增可售资源为年度销售的80%，即再投资缩减20%）：FY27销售或同比降28%（买地放慢叠加'828'新政下预售假设延迟6个月），FY28或因新盘集中推售而温和反弹，FY29/FY30继续低个位数下滑，到FY30销售规模较FY26下降25%。

• '正常化盈利'敏感性分析：对国企开发商假设成熟期合同销售较FY26E分别变动0%/-30%/-50%、DP净利率-2%/0%/+2%，并给予DP业务10倍P/E（对标美国 homebuilders）、非DP业务15倍P/E（对标香港收租股），或更保守的6倍/10倍；结论是从正常化盈利P/E角度看，华润置地与中国金茂风险回报较好，招商蛇口与保利不佳。

• 估值层面：上市开发商当前平均P/B为0.44倍，对比2019年以来谷底0.36倍，平均隐含下行17%；其中华润置地当前0.56倍（谷底0.42倍、隐含-26%），中海0.30倍（-11%）；SOE开发商12个月前瞻P/B时间序列平均约0.7倍。

• 一线城市今年正出现软性企稳，报告未从宏观角度转得更负面，但板块重估需要更多证据：一是上海以外更广泛的房价企稳（可能在2027年，因预售标准收紧令供应下降），二是利润率恢复（可能在2027年），投资者将关注未来拿地能否因土地成本下降而获得更高利润率。

• 首选标的：华润万象生活（PT由55港元下调至49港元，1H26核心净利率24.8%、为物管中最高）与BEKE（由Daniel Chen覆盖）；开发商中建议逢低买入华润置地，其具备国企地位、前十开发商规模、优质投资物业组合、销售增长跑赢等稀缺价值，并有望成为未来几年主要整合者。

• 评级调整：保利发展、龙湖集团、中国金茂由增持下调至中性，招商蛇口由增持下调至减持；龙湖PT由9.0港元下调至5.6港元（目标P/B 0.2倍），预计FY26核心净亏损扩大至54亿元人民币，但其离岸债券余额已低于100亿元人民币、违约风险仍低。

• 物管板块盈利分化：国企背景物管1H26核心净利率回升至13.0%（华润万象生活24.8%），民企背景物管为10.2%，且毛利率预测显示SOE物管整体更稳、POE物管（如碧桂园服务、雅生活、融创服务）趋势向下。

论述逻辑

• '828'政策要求逐步取消预售 → 预售款中按揭部分现金回收延迟约一年 → 开发商为管理现金流将放慢买地并延迟获取预售证 → 情景测算显示FY27合同销售或同比降28%（若严格执行、整体降20-30%），极端情形下FY30销售较FY26降80% → 销售重置在2029年（假设利润率不变）转化为类似幅度的盈利下降 → 叠加四大重估因素（政策、房价、利润率、销售动能）近期均难兑现、当前P/B 0.44倍距谷底0.36倍仍有10-20%空间 → 得出未来几个月板块跑输、下调保利/龙湖/金茂至中性、招商蛇口至减持的结论 → 但一线城市软性企稳与正常化盈利分析显示华润置地、金茂风险回报较好 → 维持华润万象生活与BEKE为首选、华润置地逢低买入，无政策/销售上行意外则等待2027年可能更好的入场点。

关键展望

• 政策验证点：除深圳等地方宽松外，全国性政策预计无重大变化；报告提到部分投资者对10月1日前出现更强政策支持抱有轻微期望。

• 销售路径：FY26剩余时间一手销售预计个位数百分比下滑；若'828'政策严格执行，FY27合同销售或下降20-30%，并于FY29转化为类似幅度盈利下降。

• 利润率与房价验证：投资者需看到更多城市房价企稳才会转乐观；利润率恢复可能在2027年，关注土地成本下降后新 acquisitions 能否带来更高利润率。

• 入场时点：若无政策或销售数据的上行意外，建议等待更好的入场点（可能在2027年）。

• 风险提示：国企1H26毛利率同比降超3个百分点，FY26料进一步挤压；板块若回到谷底P/B存在10-20%下行空间。

推荐标的

• 首选：华润万象生活（1209.HK，增持）：PT由55.00港元下调至49.00港元，1H26核心净利率24.8%，潜在上行28%。

• 首选：BEKE（由Daniel Chen覆盖），与华润万象生活并列为行业首选。

• 华润置地（1109.HK，增持）：建议逢低买入；PT由44.00港元下调至40.00港元（目标P/B由0.9倍降至0.8倍），潜在上行37%；具备稀缺价值（国企地位、前十开发商、投资物业组合、销售跑赢、良好记录），有望成为主要整合者。

• 保利发展-A（600048.CH，增持→中性）：PT由8.00下调至5.00元（P/B 0.3倍，-38%）；正常化盈利P/E视角下风险回报不佳。

• 招商蛇口-A（001979.CH，增持→减持）：PT由10.50下调至5.50元（-48%）；正常化盈利P/E视角下风险回报不佳。

• 中国金茂（0817.HK，增持→中性）：PT由2.05下调至1.18港元（目标P/B 0.4倍、低于SOE均值以反映更高杠杆）；土地储备小、杠杆高，销售前景不确定性大于其高端定位与治理改善的亮点，但正常化盈利视角风险回报较好。

• 龙湖集团（0960.HK，增持→中性）：PT由9.00港元下调至5.60港元（目标P/B 0.2倍）；违约风险仍低（离岸债券<100亿元人民币、现金回收降50%情景下经营现金流仍中性），但FY26核心净亏损或扩大至54亿元人民币，安全边际收窄，等待更好入场点。

• 新城发展（1030.HK，中性）：PT维持1.40港元（目标P/B 0.2倍）；FY25核心净利保持温和正值，FY26-28或延续，但流动性质忧未完全消除。

• 新城控股-A（601155.CH，中性）：PT维持11.00元。

• 碧桂园（2007.HK，减持）：PT维持0.10港元。

• 融创中国（1918.HK，减持）：PT维持0.30港元。

• 世茂集团（0813.HK，减持）：PT由0.05港元下调至0.03港元（市值/合同销售0.1倍）；困境状态、无翻身故事。

关键图表

图1. 中国房地产——国企开发商12个月前瞻PB时间序列（x）

图2. 冰山指数26城二手房实时成交量

图3. 开发商——2026年上半年核心净利润同比增速

图4. 物业管理——核心净利润同比增速

图5. 物业管理——应收账款净额周转天数

图6. 主要开发商年初至今股价表现（截至2026年8月28日）对比2026年前8个月合同销售额同比增速

图7. 物业管理——核心净利率