摩根大通 On Holding（ONON.US）：2026年三季度前瞻

摘要

摩根大通在On Holding公布Q3-26业绩（预计11月发布）前更新预估，维持Overweight评级，并将Dec-27目标价从41.00美元上调至44.00美元，现价29.61美元（2026年9月30日）。 受苏黎世投资者日中期目标更新、近期行业评论、汇率调整及与公司交流驱动，FY26销售与调整后EBITDA预估分别上调1%和9%，其中Q3关税退款最高达$65m（公司指引）；FY27-28预估上调2-3%，FY27与FY28 EPS分别上调5%和8%，并计入2027年起每年$330m、为期3年的回购。 报告预计Q3净销售按固定汇率增长+18%，DTC渠道增32%、批发放缓至+8%；分地区欧洲+24%、美洲7%、亚洲+41%。 利润率方面，潜在毛利率大体持平于65.7%，报告毛利率72.4%（含约670bps关税退款收益），调整后EBITDA利润率27.5%（剔除退款20.8%，同比+20bps）。 当前股价对应12.4倍两年远期P/E，过去一年估值收缩约45%；该行认为随公司兑现由创新管线与DTC动能支撑的Q4再加速，估值有望重估，维持增持。

主要观点

• 维持On Holding增持（Overweight）评级，DCF目标价从41.00美元上调至44.00美元（Dec-27），现价29.61美元（2026年9月30日）。

• 更新预估的动因：苏黎世投资者日上公司更新中期目标，叠加近期行业评论、汇率更新及与公司交流；底层FY26假设大体不变。

• FY26销售与调整后EBITDA预估上调1%和9%，受正向汇率和Q3关税退款（公司指引最高$65m）驱动；FY27-28预估上调2-3%，FY27、FY28 EPS分别上调5%和8%，回购按2027年起每年$330m、为期3年建模。

• 预计Q3净销售按固定汇率增长+18%（不变），主要由DTC渠道强劲动能驱动（32%），批发进一步放缓至+8%，反映对拥挤、促销化批发市场的受控发货。

• 分地区：欧洲净销售加速至+24%（相较Q2基数逐季转易），美洲进一步减速至7%（批发发货低迷拖累），亚洲增长放缓至+41%。

• 利润率：预计潜在毛利率大体持平于65.7%（DTC组合、汇率等利好大体抵消Q3-25一次性供应链影响的反转），报告毛利率72.4%（含约670bps关税退款收益）；调整后EBITDA利润率27.5%（剔除退款20.8%，同比+20bps）。

• 市场核心分歧在于公司如何桥接当前放缓与中期增长算法；公司指引Q3净销售'around 17%'后，焦点转向隐含的Q4再加速能否兑现，预计由2027新品（含CloudSurfer 3）发货和DTC持续动能支撑。

• 估值：On目前交易于12.4倍两年远期P/E，过去一年估值收缩约45%；预计随公司兑现由稳健创新管线支撑的再加速，估值将重估，维持OW。

• 预估变更量化：FY26E收入3,511→3,537 CHF mn（+0.8%）、FY27E 4,162→4,231（+1.7%）；Adj. EPS 26E 1.39→1.54（+10.9%）、27E 1.64→1.71（+4.6%）；Adj. EBITDA 26E 713→780（+9.3%）、27E 854→870（+1.9%）。

• 投资主题：On是2010年创立的瑞士高端运动品牌，鞋类占销售逾95%，行业进入壁垒高、健康与休闲化趋势支撑高增长；中长期增长跑道来自服装扩张、国际扩张（尤其亚洲）与品牌建设，从利基跑步品牌转型多品类生活方式品牌。

• 估值方法：Dec-27目标价基于三段DCF，假设终值增长4%、终值EBIT利润率15.5%、WACC 10.3%；DCF模型给出每股权益价值36.6瑞郎，按1.20汇率折算为44美元。

• 评级与目标价风险：激烈竞争（Nike、adidas、Hoka、Brooks等）、新品成败（2027年及以后的增长取决于新品接受度）、时尚风险、可自由支配支出变化，以及大使风险（Roger Federer、Zendaya等，尤其Federer流失将冲击品牌与业务）。

论述逻辑

• 苏黎世投资者日更新中期目标＋最新行业评论＋汇率更新＋公司交流 → 摩根大通更新预估：正向FX与Q3关税退款（最高$65m）推升FY26销售+1%、Adj. EBITDA +9% → 2027年起每年$330m、为期3年的回购，叠加温和上调的销售与利润率，使FY27-28预估上调2-3%、FY27/FY28 EPS上调5%/8% → 三段DCF目标价从41美元上调至44美元 → Q3层面，渠道分化（DTC +32%对批发+8%）与地区分化（欧洲+24%、美洲7%、亚洲+41%）构成cFX +18%的净销售预期，报告毛利率72.4%中约670bps来自关税退款 → 公司指引Q3净销售'around 17%'后，市场焦点转向Q4隐含再加速的可信度，预计由2027新品（含CloudSurfer 3）发货与DTC动能支撑 → 股价仅12.4倍两年远期P/E、过去一年de-rating约45% → 若再加速兑现，多重估值有望重估，故维持Overweight。

关键展望

• Q3-26业绩预计于11月发布，是下一个验证点。

• 公司此前指引Q3净销售增长'around 17%'，市场焦点在隐含的Q4再加速能否兑现，预计由2027新品（含CloudSurfer 3）发货与DTC动能支撑。

• 公司计划自2027年起进行为期3年的股票回购，报告每年建模$330m。

• 目标价与时间窗口：Dec-27目标价$44.00，基于三段DCF（终值增长4%、终值EBIT利润率15.5%、WACC 10.3%）。

• 风险：竞争（Nike、adidas、Hoka、Brooks）、新品成败（2027年及以后增长取决于此）、时尚风险、可自由支配支出变化与大使流失（尤其Federer）。

推荐标的

• On Holding（ONON US）：Overweight（增持），Dec-27目标价$44.00（前值$41.00），现价$29.61（2026年9月30日）；理由：Q3 DTC动能与关税退款提振盈利，2027新品与回购支撑中期增长，估值有望随再加速兑现而重估。

• 摩根大通该分析师欧洲消费覆盖范围（本报告仅对ONON给出评级与目标价）：JD Sports (JD.L)、On Holding (ONON)、PANDORA (PNDORA.CO)、Puma (PUMG.DE)、adidas Group (ADSGn.DE)。

关键图表

图1. Wendy Liu：欧洲股票研究