2026-09-10 · 国泰海通 · 公司/行业基本面

国泰海通证券投资银行业与经纪业行业券商国际业务系列专题之二：券商国际业务的星辰大海有多辽阔

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摘要

报告以中国香港市场为样本，对内资券商国际业务的潜在空间逐项测算，判断2028年券商在中国香港业务空间超3500亿港元：经纪、投行、资管财富、信用、场内衍生品、场外衍生品、跨境衍生品、FICC及境外投资收入合计由2025年的2541亿港元增至2028年的3544亿港元、25-28年CAGR达12%。若内资券商国际子公司市占率达到47%，对应2028年国际业务收入1659亿港元、25-28年CAGR 31%，净利润757亿港元、CAGR 50%。分业务看，2028年经纪空间535亿港元（CAGR 6%）、投行228亿港元（CAGR 6%）、资管635亿港元（CAGR 9%）、信用281亿港元（CAGR 7%）、场内衍生品95亿港元（CAGR 6%）、场外衍生品629亿港元（CAGR 11%）、跨境衍生品267亿港元、FICC 206亿港元（CAGR 8%）、境外投资668亿港元。当前内资券商港股IPO承销市占率已由2020年的32.6%升至2025年的63.5%、优势稳固，但经纪市占率仅在5%-7%区间震荡、香港资管市场中资机构市占率仅9.4%，渗透率提升是核心变量。行业层面，2025年上市券商国际子公司合计收入672亿元（不含海通国际）、20-25年CAGR 25%，净利润201亿元、CAGR 34%，26H1收入、利润CR5分别达87.8%、86.6%，头部集中度高。行业评级为增持，推荐国际业务布局领先的中信证券、广发证券、中金公司H、华泰证券；风险在于测算假设误差、资本市场大幅波动及地缘政治风险。

主要观点

总量判断：2028年券商在中国香港业务空间超3500亿港元，各业务收入空间由2025年的2541亿港元增至3544亿港元、25-28年CAGR达12%；若内资券商国际子市占率达到47%，对应国际业务收入1659亿港元/25-28年CAGR 31%，净利润757亿港元/CAGR 50%。

市场土壤：中国香港是内资券商国际化桥头堡，2025年末资本市场总市值达47.4万亿港元/近20年CAGR 7%，持牌机构3424家、持牌人员47079人，2020年机构投资者现货交易占比57%，2010年以来港交所IPO规模稳居全球交易所前四。

经纪业务：2025年香港证券交易商净佣金收入350亿港元、成交总额219万亿港元/近十年CAGR 15%，但内资券商境外子公司港股成交市占率在5%-7%震荡、尚未形成持续上升趋势；预计2028年香港经纪空间535亿港元/25-28年CAGR 6%，内资券商对应收入53亿港元/CAGR 25%。

投行业务：2025年港股IPO募资2858亿港元/同比+225%、再融资3586亿港元/同比+244%，香港投行收入194亿港元/同比+35%；内资券商港股IPO承销市占率升至63.5%、前十大股权承销中6家内资合计市占率50%，再融资市占率34%、亚洲债券承销市占率11%；预计2028年香港投行空间228亿港元、内资收入134亿港元/CAGR 12%。

资管业务：2025年末香港资产及财富管理AUM达42.2万亿港元/2018-2025年CAGR 8.4%，市场由大型国际资管主导、中资机构市占率仅9.4%；预计2028年香港资管空间635亿港元/25-28年CAGR 9%，内资券商境外子公司对应收入98亿港元/CAGR 37%。

信用业务：2025年香港证券交易商利息收入达405亿港元/近十年CAGR 13%，孖展贷款余额2164亿港元、证券借贷余额约3751亿港元；内资券商境外融出资金594.8亿港元/18-25年CAGR 2.6%、占香港孖展市场余额27.5%，业务从收缩转向拓展，预计2028年香港信用市场空间281亿港元。

场内衍生品：2025年香港期货及期权成交4.1亿张/18-25年CAGR 5%，ETP日均成交367亿港元创历史新高；四家中资机构在牛熊证、衍生权证市场发行市占率分别为10%、25%，预计2028年香港场内衍生品收入95亿港元/25-28年CAGR 6%，若内资渗透率达35%可贡献33亿港元。

场外衍生品：跨境衍生品是国际业务成长主要方向，截至2023年7月末券商跨境业务体量9591亿元/较2021年底增长86%，9家试点券商中信证券、华泰证券、国泰海通领先；2026年6月末香港场外权益衍生品规模达1.9万亿港元/较23年末+46%，预计2028年内资跨境场外衍生品收入267亿港元、香港场外衍生品空间629亿港元/CAGR 11%，渗透率35%对应收入约220亿港元。

FICC业务：截至2025年底香港债券市场总规模约9.3万亿港元，2025年债券通北向通成交9.7万亿元/19-25年CAGR 24%，香港外汇日均成交8831亿美元、位居全球第四，离岸人民币外汇日均成交3151亿美元/占36%；预计2028年香港FICC空间206亿港元/25-28年CAGR 8%，若内资渗透率达35%可贡献收入超70亿港元。

境外投资业务：2026年6月末中信证券境外固收敞口达1317亿元/2019年至今CAGR 45%、占比30%，中金公司达1039亿元/CAGR 26%、占比43%；2025年末上市券商国际子公司平均经营杠杆9.15倍，假设2028年经营杠杆升至14.0倍、投资杠杆4.67倍，境外自营投资规模超1.3万亿港元，5%投资收益率下对应收入668亿港元。

行业格局与建议：2025年上市券商国际子公司合计收入672亿元（不含海通国际）/20-25年CAGR 25%，净利润201亿元/CAGR 34%，26H1净利润168亿元；26H1内资券商国际子收入、利润CR5分别达87.8%、86.6%，中小国际子仍在盈亏平衡左右，国际业务蓝海广阔但兑现道阻且长，更看好头部券商成长性。

论述逻辑

市场对内资券商国际业务长期成长空间存在分歧 → 报告选择内资券商国际化桥头堡中国香港作为测算样本，按经纪、投行、资管财富、信用、场内/场外衍生品、跨境衍生品、FICC、境外投资等方向，基于香港市场各业务体量、费率与景气趋势逐一测算2028年收入空间并加总，得到总空间由2025年2541亿港元增至2028年3544亿港元/25-28年CAGR 12% → 再引入内资券商分业务市占率假设（整体市占率由2025年29%提升至2028年47%），推导出2028年国际子公司收入1659亿港元/CAGR 31%、净利润757亿港元/CAGR 50% → 由于国际业务对资本实力、境外牌照、客户资源与全球销售网络要求高，26H1收入/利润CR5达87.8%/86.6%、部分中小国际子仍在盈亏平衡左右，蓝海兑现道阻且长 → 头部券商凭借资本、客户与先发优势更有望提升份额，故推荐国际化布局领先的中信证券、广发证券、中金公司H、华泰证券。