瑞银：中国在线娱乐月度：近期新游戏上线催化剂；Kling 变现为 2026 年带来强劲开局
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摘要
瑞银发布中国在线娱乐月度报告，认为 Q4 手游流水回暖，Q1 新游戏上线将提供催化剂。Q425 中国手游流水同比增长 4%，环比增长 5%，好于季节性。腾讯 Q4 流水同比增长 8%，环比下降 2%；网易同比下降 8%，环比增长 3%；B 站流水同比下降但环比企稳。在线视频方面，Kuaishou 的 Kling AI 在 2025 年 12 月实现 2.4 亿美元 ARR，2026 年 1 月日收入环比增长约 30%，瑞银将 Kling 2026 年收入预测大幅上调至 23 亿元人民币（同比增长 128%）。iQiyi Q4 业绩基本符合预期，预计调整后净利润 9700 万元。瑞银偏好子板块：精选游戏 > AI 龙头 > 长视频。
主要观点
- Q425 中国手游流水同比增长 4%，环比增长 5%，从 Q3 的同比下降 2% 恢复。
- 腾讯 Q4 流水同比增长 8%，环比下降 2%；《三角洲行动》和《金铲铲之战》是主要同比增长驱动，抵消了《和平精英》和《DNF 手游》的同比下降。
- 网易手游流水同比下降 8%，环比增长 3%；同比下降由《逆水寒》、《第五人格》、《炉石传说》和《永劫无间手游》下降导致，部分被《FWJ Mobile》和《燕云十六声》的强劲表现抵消。
- B 站《三谋》流水同比下降但环比企稳。
- Q126 预计是新游戏上线旺季；腾讯的《Nizhan Future》（PvE 射击游戏）上线后表现强劲，iOS 流水排名第 4；《王者荣耀世界》计划于 2026 年春季上线。
- B 站的《三国：谋定天下》可能于 Q1 末或 Q2 上线，风险回报良好。
- 强劲的新游戏管线应有利于 B 站的广告收入，因其在游戏分发中处于领先地位。
- 网易 2026 年游戏管线可能更偏向后半年，但双重主要上市进展是近期正面催化剂。
- Kuaishou 的 Kling AI 在 2025 年 12 月实现 2.4 亿美元 ARR；2026 年 1 月日收入环比增长约 30%；瑞银将 Kling 2026 年收入预测上调至 23 亿元人民币（同比增长 128%）。
- iQiyi Q4 预计订阅收入同比持平、环比下降 3%，但非订阅收入好于预期，整体收入基本符合预期；预计调整后净利润 9700 万元（此前为亏损 3000 万元），主要因更好的费用控制。
- 瑞银偏好子板块：精选游戏（腾讯、网易、B 站）> AI 龙头（Kuaishou）> 长视频。
论述逻辑
Q425 手游流水回暖（同比+4%，环比+5%）→ 腾讯、网易、B 站表现分化 → 展望 Q126，新游戏管线强劲（腾讯《Nizhan Future》已成功上线，《王者荣耀世界》春季上线；B 站《三国：谋定天下》可能 Q1/Q2 上线）→ 新游戏将推动收入和广告增长 → 在线视频方面，Kling 变现数据强劲（12 月 ARR 2.4 亿美元，1 月日收入环比+30%）→ 上调 Kling 收入预测 → iQiyi Q4 业绩符合预期，费用控制改善 → 整体看好在线娱乐，偏好游戏和 AI 龙头。
关键展望
- Q126 新游戏上线旺季：腾讯《Nizhan Future》已上线，《王者荣耀世界》2026 年春季上线；B 站《三国：谋定天下》可能 Q1 末或 Q2 上线。
- Kling 2026 年收入预测 23 亿元人民币（同比增长 128%），基于 1 月日收入环比增长约 30% 的趋势。
- iQiyi 新监管指南逐步落地，鼓励创新格式（如短剧），提高审批效率。
- 网易 2026 年游戏管线偏后半年，双重主要上市进展是催化剂。
推荐标的
- 腾讯（Tencent）：Key Call；Q4 流水同比+8%，新游戏《Nizhan Future》表现强劲，《王者荣耀世界》春季上线。
- 网易（NetEase）：Q4 手游流水同比-8%但环比+3%；2026 年管线偏后，双重主要上市为催化剂。
- Bilibili（B 站）：《三谋》流水环比企稳；《三国：谋定天下》可能 Q1/Q2 上线；新游戏管线利好广告收入。
- Kuaishou（快手）：AI 龙头；Kling 2026 年收入预测 23 亿元（同比+128%），基于 12 月 ARR 2.4 亿美元和 1 月日收入环比+30%。
- iQiyi（爱奇艺）：Q4 预计调整后净利润 9700 万元；DCF 目标价 2.90 美元（基于 22x/13x 2026/27E PE）。
关键图表
报告未提供可裁切的关键图表。