摩根士丹利：贵州茅台（600519）2026年一季度业绩：去库存后企稳

原标题：Morgan Stanley Kweichow Moutai Company Ltd.（600519）1Q26 Results: Stabilization after Destocking

摘要

贵州茅台2026年一季度营收同比增长6.5%，净利润同比增长1.5%，基本符合市场预期，与摩根士丹利渠道反馈的春节前后趋势一致。i茅台平台推出飞天茅台后销售强劲，推动直营占比升至55%，但客户预付款大幅下降。公司主动转向直营销售并优化渠道管理。展望二季度，飞天茅台提价有望部分抵消非飞天SKU的潜在疲软，下半年行业有望改善。摩根士丹利维持“超配”评级，目标价1678元人民币。

主要观点

• 2026年一季度营收同比增长6.5%，净利润同比增长1.5%，基本符合市场预期。
• i茅台平台自2026年初推出飞天茅台后销售强劲，直营销售占比从2025年一季度的46%升至55%。
• i茅台占白酒销售的40%（2025年一季度为12%），同比增长267%。
• 客户预付款从2025年一季度的88亿元降至2026年一季度的30亿元，反映公司主动转向直营和市场化渠道管理。
• “茅台”核心品牌销售同比增长5.6%，占一季度白酒销售的85%（2025年一季度为86%，2025年四季度为89%）。
• 系列酒销售同比增长12.2%。
• 营业利润率同比下降3.0个百分点至68%，主要受毛利率下降3.3个百分点拖累，部分被运营费用率节省0.3个百分点抵消。
• 销售商品现金流入同比持平，为560亿元。净现金头寸从2025年四季度的1330亿元升至2026年一季度的1880亿元。
• 2026年二季度飞天茅台提价有望部分抵消非飞天SKU的潜在疲软，下半年行业有望改善。
• 摩根士丹利维持“超配”评级，目标价1678元人民币，当前股价1458.49元人民币，潜在上涨空间15%。

论述逻辑

报告从一季度业绩数据出发，指出营收和净利润增长符合预期，但结构变化显著：i茅台推动直营占比大幅提升，同时客户预付款骤降，显示公司主动去库存和渠道改革。毛利率下降导致利润率承压，但运营费用控制部分对冲。展望未来，飞天茅台提价将支撑二季度业绩，非飞天SKU可能疲软，但下半年行业整体改善。最终维持超配评级和目标价。

关键展望

• 2026年二季度飞天茅台提价将部分抵消非飞天SKU的潜在疲软。
• 2026年下半年行业有望改善。
• 上行风险：高端白酒消费复苏快于预期；茅台批发价格反弹快于预期；高盈利可见性驱动进一步重估。
• 下行风险：高端白酒销量增长低于预期；茅台批发和零售价格持续下跌；系列酒表现弱于预期。

推荐标的

• 贵州茅台（600519.SS）：评级“超配”（Overweight），目标价1678元人民币，当前股价1458.49元人民币（2026年4月24日收盘价），潜在上涨空间15%。

关键图表

Exhibit 1: Moutai Quarterly P&L