巴克莱 比亚迪股份（BYDDF.US）海外市场仍是关键

摘要

巴克莱维持比亚迪（BYDDF.US）增持（Overweight）评级，目标价由22美元下调9%至20美元，主因国内竞争加剧、消费者信心低迷导致盈利预测下修。 1H26国内受补贴退坡拖累，CPCA口径新能源零售同比-13%，叠加第二代刀片电池供应受限，比亚迪国内销量同比-36%至107万辆、上半年收入同比约-7%，但腾势、方程豹、仰望合计22.79万辆、同比+61%，带动毛利率18.8%、同比+80bps。 海外仍是核心看点：1H26海外交付同比+70%至79.23万辆、覆盖120多个国家和地区，4月以来月度出口纪录逐月刷新、8月出口超18.9万辆；欧洲2026年迄今每月注册量均超越特斯拉，匈牙利工厂拟4Q26量产，巴西工厂投产9个月下线第10万辆车、1H26当地销售9.9万辆，泰国工厂累计交付破13万辆，管理层将海外交付指引上调至150万辆以上、有望10月达成。 以指引区间中点计，2H26总销量需同比+40%，巴克莱认为非常具挑战性。 FY26E/FY27E EPS由4.39/5.62元下调至3.92/5.14元，对应P/E 18.4x/14.0x；乐观情形25美元（12x EV/EBITDA）、悲观情形10美元（5x EV/EBITDA）。

主要观点

• 维持增持（Overweight）评级，目标价从22美元下调9%至20美元；报告所用现价为08-Sep-26收盘价10.73美元。

• 国内需求走弱叠加竞争白热化：补贴退坡后1H26新能源零售同比-13%（CPCA数据）；上半年中国最畅销新能源车型中比亚迪仅一款位列第五，吉利、特斯拉、理想、小米包揽前四，畅销前十中比亚迪仅占四席。

• 受此拖累、叠加第二代刀片电池供应受限，1H26国内销量同比-36%至107万辆、上半年收入同比约-7%；高端品牌腾势、方程豹、仰望合计22.79万辆（国内+海外）、同比+61%，是销量下滑中的亮点，带动毛利率同比+80bps。

• 美伊冲突推高油价后海外需求明显走强：3月起多国经销商周度/月度销量显著上升并贯穿上半年；1H26海外交付同比+70%至79.23万辆、覆盖超过120个国家和地区，4月起月度出口纪录逐月刷新并延续至2H，8月出口超18.9万辆。

• 1H26财务：总收入3448亿元、低于巴克莱预期6.8%，其中汽车及相关收入2751亿元（-6.7%）、手机部件及其他694亿元（-7.4%）；毛利率18.8%、好于预期35bps、同比+80bps，受益于高端车与海外销售占比提升；OPEX 462亿元、好于预期7.5%，其中研发费用233亿元、好于预期16%。

• 全年指引压力大：若以指引区间中点计算，2H26销量需实现约+40%的同比增长，巴克莱认为这是非常有挑战性的目标。

• 欧洲：2026年迄今每个月注册量均超越特斯拉；7月Goodwood速度节首发8款车型，腾势Z Coupe全球亮相、Shark与Dolphin G DM-i首次进入英国市场；匈牙利塞格德工厂1月已试产、设计年产能30万辆（先15万+后15万），预计4Q26量产；土耳其项目暂缓、正评估西班牙替代选址，或与欧盟拟议“Made in EU”本地增值规则有关。

• 巴西（拉美）：亚洲以外最大工厂在2025年10月投产9个月后的7月16日下线第10万辆车、大部分本地销售，1H26巴西销量9.9万辆；2H26起冲压、焊接、涂装车间投运，从一期15万辆产能向60万辆长期目标深化本地化。

• 东盟及其他市场：泰国工厂7月两周年时累计交付突破13万辆，曼谷国际车展订单量超越丰田；乌兹别克斯坦工厂已投入运营；印尼工厂建设接近尾声、定于9月8日投产。

• 海外指引上调且进度超前：管理层将海外交付指引上调至150万辆以上（年初为130万辆），公司进度大幅领先、有望在10月达成。

• 盈利预测与估值：因国内竞争加剧与消费者信心低迷下调FY27预测，FY26E EPS由4.39元降至3.92元、FY27E由5.62元降至5.14元（一致预期4.33/5.59元），对应P/E 18.4x/14.0x；目标价因营收下修及净现金减少由22美元降至20美元，乐观情形25美元（FY27 EBITDA、12x EV/EBITDA）、悲观情形10美元（5x EV/EBITDA）。

• 投资逻辑与跟踪点：垂直整合模式（电池、车规半导体等核心部件自制）、广泛产品组合与产品设计是OW评级基础；后续需跟踪国内销售趋势与第二代刀片电池产能爬坡。

论述逻辑

• 补贴退坡+竞争加剧（1H26新能源零售-13%、畅销前十比亚迪仅占4席）→ 国内销量同比-36%至107万辆、收入-7%，叠加二代刀片电池供应受限 → 巴克莱下调FY26/FY27盈利预测、目标价22→20美元；另一侧，美伊冲突推高油价刺激海外需求+本地化产能落地（匈牙利4Q26量产、巴西7月下线第10万辆、泰国累计13万辆、印尼9月8日投产）→ 海外交付+70%至79.23万辆、欧洲注册量逐月超越特斯拉、8月出口超18.9万辆 → 海外竞争力未来几年将进一步增强，中国车市进入成熟期后比亚迪本质是出口故事 → 维持OW评级与20美元目标价（乐观25美元/悲观10美元）。

关键展望

• 匈牙利塞格德工厂1月已试产，量产预计要到4Q26，设计年产能30万辆。

• 印尼工厂定于9月8日投产；乌兹别克斯坦工厂已投运。

• 海外交付指引150万辆以上，公司进度大幅领先，有望10月达成目标。

• 以指引区间中点计，2H26销量需同比+40%，巴克莱认为非常具挑战。

• 12个月目标价20美元；乐观情形25美元（12x EV/EBITDA）、悲观情形10美元（5x EV/EBITDA），均基于FY27 EBITDA估计。

• 后续验证点：国内销售趋势与第二代刀片电池产能爬坡；巴西2H26起冲压、焊接、涂装投运，向60万辆长期产能目标推进。

推荐标的

• 比亚迪股份（BYD Company Ltd., BYDDF）：评级Overweight/Positive，12个月目标价20.00美元（自22.00美元下调），现价10.73美元（08-Sep-26）；看多理由为垂直整合（电池、车规半导体自制）、广泛产品组合与产品设计。

• 行业观点：中国科技行业评级为POSITIVE；行业覆盖宇宙还包括阿里巴巴、百度、哔哩哔哩、宁德时代（CYATY）、理想、美团、网易、蔚来、拼多多、Sea、腾讯、小米、小鹏等公司，本报告未对其他公司给出新评级或目标价。

关键图表

图1. 实际值与预测值对比

图2. 预测调整