花旗 紫金矿业（2899.HK）：巨龙铜业实地调研纪要

摘要

本篇为花旗9月15日参加紫金矿业在西藏组织的巨龙铜业实地调研后的核心要点，重申紫金矿业H股买入并维持Top Pick，目标价HK$60.50，较现价HK$33.30隐含预期股价回报81.7%、预期股息率3.3%、预期总回报85.0%。 调研显示，2026年前8个月巨龙收入Rmb21bn（同比+96%）、税前利润Rmb14.4bn（同比+132%）、净利润Rmb13.1bn（同比+30%）、归属净利润Rmb6.6bn；铜产量86.4kt（同比+40%以上）、钼7kt（同比+32%）、金0.5t（同比+248%）、银110t（同比+55%）。 2026年产量指引为矿产铜300-313kt（同比+57%-62%）、矿产钼12.1kt（同比+32%）、矿产金0.7t（同比+100%）、矿产银180t（同比+64%），增长主要来自科学排产、二期试生产回收率86%好于预期以及选矿回收率升至90%（同比+2.7ppt）。 成本端，8M26扣除副产品抵扣后铜成本约Rmb24,700/t（抵扣前约Rmb34,000/t）、同比+17%，管理层预计2027年随电动卡车渗透、二期规模效应及一次性费用减少而同比下降。 产量路径上，2027年指引310-320kt，2029-30年进入最高品位0.8%的高品位矿区后产能有望达350-400ktpa，三期项目约250ktpa、建设周期约18个月。 估值采用DCF（终值增长2.5%、WACC 8.2%）得HK$58.0/sh，加Kamoa NPV HK$2.5/sh，合计NPV为HK$60.50/sh。

主要观点

• 花旗重申紫金矿业（2899.HK）买入评级并维持Top Pick，目标价HK$60.50，预期总回报85.0%。

• 2026年前8个月巨龙盈利高增：收入Rmb21bn（同比+96%），税前利润Rmb14.4bn（同比+132%），净利润Rmb13.1bn（同比+30%），归属净利润Rmb6.6bn。

• 2026年前8个月产量：铜86.4kt（同比+40%以上）、钼7kt（同比+32%）、金0.5t（同比+248%）、银110t（同比+55%）。

• 2026年产量指引：矿产铜300-313kt（同比+57%-62%）、矿产钼12.1kt（同比+32%）、矿产金0.7t（同比+100%）、矿产银180t（同比+64%）。

• 2026年产量增长三大驱动：科学的排产与不同品位矿石的充分利用、二期试生产好于预期（回收率86%）、选矿回收率达90%（同比+2.7ppt）。

• 成本短期上行：8M26扣除副产品抵扣后铜成本约Rmb24,700/t（抵扣前约Rmb34,000/t）、同比+17%，主因自营模式全面实施、资源税与人工成本上升；管理层预计2027年成本将同比下降。

• 管理层认为紫金的核心竞争优势在于技术与智能化运营升级、ESG能力以及勤奋敬业的员工。

• ESG投入：1,000余台车辆配备可识别疲劳/分心驾驶的智能驾驶系统，生态修复累计投入Rmb570mn，员工本地化率90%，另建有年发电66mn kwh的分布式光伏系统。

• 产量展望：2027年巨龙铜产量指引310-320kt、同比略增（品位与回收率提升）；2029-30年进入最高品位0.8%的高品位矿区，铜产能有望提升至350-400ktpa。

• 三期项目前期准备推进中，铜产能约250ktpa、建设周期约18个月，管理层预计电力供应充足；紫金2028年产量增长还将来自Xianglong项目（2027年起爬坡）、Xiongcun项目（2028年起爬坡）及塞尔维亚潜在扩产，若Kamoa复产晚于预期则指引可能受影响。

• 估值：DCF假设终值增长2.5%、WACC 8.2%（无风险利率3.5%、beta 1.05、市场风险溢价7%）得出HK$58.0/sh，加上Kamoa NPV HK$2.5/sh，紫金H股NPV合计HK$60.50/sh。

• 下行风险：金铜价格不及预期、在建项目资本开支超支、成本通胀侵蚀盈利能力、金铜产量不及预期。

论述逻辑

• 事件：9月15日参加紫金矿业组织的西藏巨龙铜业实地调研 → 8M26经营数据验证高增长：收入Rmb21bn（+96%）、税前利润Rmb14.4bn（+132%）、铜产量86.4kt（+40%以上） → 增长动因清晰：科学排产、二期试生产回收率86%、选矿回收率90%（+2.7ppt） → 成本端短期承压（抵扣后铜成本约Rmb24,700/t、+17%），但管理层预计2027年随电动卡车渗透、二期规模效应与自营一次性费用减少而同比下降 → 产量路径逐级抬升：2026年300-313kt → 2027年310-320kt → 2029-30年高品位矿区（最高品位0.8%）投产后产能350-400ktpa，三期约250ktpa储备 → 支撑DCF估值HK$58.0/sh + Kamoa NPV HK$2.5/sh = 目标价HK$60.50 → 对应预期总回报85.0%，重申买入与Top Pick。

关键展望

• 2027年巨龙铜产量指引310-320kt，同比略增，受益于品位与回收率提升。

• 2029-30年进入最高品位0.8%的高品位矿区，铜产能提升至350-400ktpa。

• 三期项目铜产能约250ktpa，建设周期约18个月，管理层预计电力供应充足。

• 2027年铜成本预计同比下降：电动卡车渗透提升、二期爬坡带来规模效应、自营相关一次性成本减少；人工成本占比或由16%升至2026年底的18%，自营相关成本预计随无人化在未来1-2年先升后降。

• 紫金2028年产量增长来源：Xianglong项目自2027年起爬坡、Xiongcun项目自2028年起爬坡、塞尔维亚潜在铜扩产；若Kamoa项目复产晚于预期，指引可能受影响。

• 风险：金铜价格、在建项目资本开支、成本通胀、金铜产量四方面不及预期可能阻碍股价达到目标价。

推荐标的

• 紫金矿业（2899.HK）：买入（Buy），重申Top Pick；目标价HK$60.50，现价HK$33.30（15 Sep 26 16:10），预期股价回报81.7%、预期股息率3.3%、预期总回报85.0%，市值HK$885,471M（US$112,889M）。理由：巨龙产量与盈利高增长、2027E铜产量指引310-320kt、2029-30E进入高品位矿区后铜产能提升至350-400ktpa、技术与智能化运营及ESG构成竞争优势。