高盛 康卡斯特（CMCSA.US）26年第三季度前瞻：宽带与主题公园趋势走软

摘要

高盛在康卡斯特3Q26财报发布前维持中性（Neutral）评级，12个月目标价由25美元下调至24美元，下调原因 solely 为Studios EBITDA预估降低。 基于上周高盛Communacopia + Technology Conference上公司给出的偏软更新（宽带净流失同比恶化、6月奥兰多主题公园压力贯穿季度），高盛预计3Q26经调整EBITDA为8.90 bn美元（对比Visible Alpha一致预期8.91 bn，同比-1%），总收入29.47 bn美元（一致预期29.44 bn）。 分部看：宽带净流失-135k（一致预期与3Q25均为-91k），受光纤激进定价竞争拖累；无线净增+400k（一致预期+419k）；Peacock净增+1 mn、收入1.92 bn美元、EBITDA 220 mn美元均超预期；Studios收入3.06 bn美元（同比+2%）、EBITDA 431 mn美元（同比+27%），受The Odyssey强劲票房支撑；主题公园EBITDA同比-19%（一致预期-14%）。 公司同时宣布康卡斯特历史上最大规模、金额达数十亿美元的成本节省计划，细节将随3Q26业绩公布。 高盛将2027、2028年EBITDA预估分别下调1%和2%，2026年因院线收入上调而基本不变；维持中性的核心理由是内容与体验板块仍是亮点（Peacock实现盈利、Studios表现强劲），且成本节省将为无线、边缘计算等战略增长领域创造投资空间。

主要观点

• 高盛预计3Q26经调整EBITDA为8.90 bn美元，略低于Visible Alpha一致预期的8.91 bn美元（同比-1%），总收入29.47 bn美元略高于一致预期的29.44 bn美元；C&P EBITDA预计7.58 bn美元（预期7.61 bn）、C&E EBITDA预计1.62 bn美元（预期1.62 bn）。

• 三季度开局偏软：上周高盛大会上公司表示宽带净流失同比恶化、6月奥兰多主题公园压力贯穿整个季度；高盛因此下调宽带与无线净增以及主题公园预估，但The Odyssey票房超预期使3Q26 EBITDA预估基本不变。

• 预计3Q26宽带净流失-135k（一致预期与3Q25均为-91k，前值预估-87k），同比恶化源于光纤定价竞争；公司称在非理性光纤过度建设定价压力下订户损失同比难改善，但重申2026全年宽带订户损失应同比改善，且-135k较2Q26A的-167k环比收窄。

• 预计住宅宽带ARPU同比-3.2%（一致预期-3.3%），较2Q26A的-3.8%环比改善；管理层将竞争问题定性为主要是订户层面而非定价层面，并预计自3Q26E起C&P EBITDA、宽带ARPU与融合ARPA将温和改善。

• 预计无线净增+400k（一致预期+419k，2Q26A为+448k）；三大支撑为：4月推出的高端Mobile Plus与Mobile Select套餐（管理层称新订户中40%为高端）、2H26免费试用线转付费（70%以上客户在试用结束后转付费）、融合业务持续放量（无线在公司国内住宅宽带客户中的渗透率约17%）。

• 预计Peacock净增+1 mn（一致预期+0.5 mn），收入1.92 bn美元（预期1.88 bn）、EBITDA 220 mn美元（预期211 mn），受体育内容强势拉动；上季度管理层披露Peacock国内付费订户达48 mn、约80%订户选择广告套餐，验证订阅+广告双收入流模式。

• 预计Studios收入3.06 bn美元（一致预期3.16 bn，同比+2%）、EBITDA 431 mn美元（一致预期367 mn，同比+27%），The Odyssey与Obsession的强劲票房表现应可对冲内容授权收入的正常化回落。

• 预计主题公园EBITDA同比-19%（一致预期-14%），反映奥兰多市场疲软与北京、大阪公园持续的宏观逆风；管理层解释奥兰多疲软部分源于宏观压力、部分源于2H25 Epic Universe带来的需求前置。

• 公司宣布康卡斯特历史上最大规模的成本节省计划，拟通过技术转型与降低组织复杂性产生数十亿美元节省，目标是加快决策、提升运营效率，并为无线和边缘计算等战略增长领域的增量投资创造空间；公司未给出具体目标、时间表或分部级节省金额。

• 预估调整：高盛将2027年、2028年经调整EBITDA预估分别下调1%和2%（下调C&P与C&E，其中宽带净增下调并拖累无线净增，内容授权收入因同比增速维持低个位数而下修）；2026年EBITDA因上调Odyssey院线收入而基本不变。

• 估值与评级：维持中性，12个月目标价由25美元下调至24美元，基于SOTP估值——C&P 4.5X、Media 5X、Studios 10X、主题公园10X NTM+1Y EBITDA（倍数均不变），下调 solely 因Studios EBITDA预估降低。

论述逻辑

• 上周高盛Communacopia + Technology Conference上康卡斯特给出偏软的Q3更新（宽带净流失同比恶化、奥兰多主题公园压力延续）→ 高盛据此下调宽带净增预估至-135k（前值-87k）、连带下调无线净增至+400k，并因奥兰多疲软及北京、大阪宏观逆风下调主题公园预估至同比-19% → 管理层将宽带问题归因于非理性光纤过度建设定价带来的订户压力而非定价压力，ARPU同比降幅反而环比收窄 → The Odyssey票房超预期推动院线收入上调，令2026年EBITDA预估基本不变，但C&P与C&E走弱使2027/2028年EBITDA各被下调1%/2% → Studios EBITDA预估降低导致目标价由25美元下调至24美元（SOTP分部倍数全部不变） → 尽管底层趋势偏软，仍维持中性：内容与体验板块是亮点（Peacock盈利、Studios强劲），且新宣布的数十亿美元成本节省计划有望为无线与边缘计算等战略增长领域创造再投资空间。

关键展望

• 成本节省计划的更多细节（最终规模、实现节奏、能否对冲宽带竞争压力）预计将随3Q26业绩一同公布，是本季投资者关注焦点。

• 公司重申2026年全年宽带订户损失应同比改善，且自3Q26E起C&P EBITDA、宽带ARPU与融合ARPA应见温和改善。

• 2H26免费试用线将转为付费线，70%以上的免费线客户在试用结束时转化为付费，支撑无线业务留存。

• 下行风险包括FWA与FTTH竞争加剧、无线竞争、节目成本上升、经济放缓、院线片单弱于预期、投票权集中、不利监管或政策改革、利率高于预期及不利汇率；上行风险包括宽带定价好于预期、宽带竞争改善、成本控制更强、体育节目版权推动Peacock订户增长、主题公园客流与人均消费超预期。

推荐标的

• 康卡斯特（CMCSA.US）：维持中性（Neutral）评级，12个月目标价24美元（前值25美元），目标价下调因Studios EBITDA预估降低；维持中性的理由是内容与体验板块仍是亮点（Peacock盈利、Studios强劲），且新的数十亿美元成本节省计划应能支持公司在战略增长领域的投资。

关键图表

图2. 单位：百万美元，每股数据和用户指标除外