野村 阿里巴巴（BABA.US）AI 云势头强劲

摘要

AI云是最大亮点：外部云收入6月季度同比增长45%，为连续第九个季度提速，管理层指引9月季度增速超50%，12月与3月季度进一步加速；MaaS ARR截至8月已超160亿元，有望在财年末超过300亿元目标。 云业务经调整EBITA利润率达11.6%（上年同期约7%），持续向约20%的长期目标推进。 公司首次详细披露自研T-Head芯片：前代AI芯片累计出货超50万颗，最新国产一代8月起以超节点形式部署于阿里云并进入大规模商业化，下一代国产AI芯片预计2H26E开始流片。 新设AI Labs and Applications分部6月季度经调整EBITA亏损139亿元，管理层预计为本财年亏损峰值，9月季度收窄至低双位数（low-teens CNYbn）区间。 电商分部（AEG）经调整EBITA基本稳定于397亿元，中国电商CMR同比降7%（同口径+1%）符合预期，即时零售全年亏损预计同比收窄约50%并维持FY29E扭亏目标。 6月季度资本开支达677亿元（约100亿美元）、自由现金流流出447亿元，管理层称增量AI基础设施投资回收期通常少于三年。 野村认为成熟电商业务提供稳定的盈利与现金流基础，AI云正从重投入增长业务演变为日益重要的收入与利润贡献者。

主要观点

• 外部云收入6月季度同比增长45%，为连续第九个季度提速；管理层预计9月季度增速超过50%，12月与3月季度进一步加速。

• MaaS ARR截至8月已超160亿元人民币，仍在正轨上于财年末超过300亿元目标。

• 公司首次详细披露自研T-Head芯片业务：前代AI芯片累计出货超50万颗，最新国产一代8月起以超节点形式部署于阿里云并进入大规模商业化；下一代国产AI芯片预计2H26E开始流片，面向大规模训练与推理。

• 野村认为若先进GPU供应持续受限，自研芯片能力可能成为日益重要的竞争优势；若T-Head被证明能以商业规模支持大参数基础模型训练，将实质增强阿里云及基础模型业务的竞争力。

• 新设AI Labs and Applications分部6月季度经调整EBITA亏损139亿元，管理层预计为本财年亏损峰值；亏损中不到一半来自模型训练，其余主要为Qwen App推理、营销与运营成本；Qwen变现仍处早期，当前外部变现主要通过阿里云MaaS。

• 电商分部AEG经调整EBITA基本稳定于397亿元（同比-1%）；中国电商CMR同比降7%（可比口径+1%）符合市场预期；中国即时零售收入533亿元（+45%），国际电商收入278亿元（-1%）。

• 6月季度资本开支达677亿元（上季度269亿元，约100亿美元），导致自由现金流流出447亿元；管理层明确提示不要将6月季度资本开支年化，并称增量AI基础设施投资回收期通常少于三年。

• 分部全景：AI云收入484亿元（+45%）、经调整EBITA 56亿元（+133%）；ALA收入33亿元（+16%）、EBITA -139亿元；AEG收入2,060亿元（+4%）；集团收入2,690亿元（+9%）、经调整EBITA 273亿元（-30%）。

• 盈利预测基本维持不变：FY27F/FY28F/FY29F收入分别为1.121万亿/1.308万亿/1.566万亿元；FY27F正常化净利润967亿元、FD正常化EPS 40.44元；FY28F/FY29F FD EPS为54.20/72.97元，对应FD市盈率16.4倍/12.2倍。

论述逻辑

• 电商基本盘提供资金来源：AEG经调整EBITA基本稳定于397亿元、CMR同口径+1%符合预期 → 野村判断BABA正把成熟电商定位为稳定的利润与现金流发生器，为持续重金投入AI提供基础。

• 亏损与开支可控支撑投资持续性：ALA的139亿元EBITA亏损预计为本财年峰值、9月季度收窄至低双位数区间；677亿元资本开支虽带来447亿元FCF流出，但增量AI投资回收期通常少于三年，且自研芯片可提升资本效率 → 集团愿意容忍短期负FCF以捕捉AI增长机会。

• 自研T-Head芯片构成潜在竞争壁垒：累计出货超50万颗、最新一代8月起超节点部署、下一代2H26E流片 → 在先进GPU供应受限情形下，若能以商业规模支持大参数模型训练，将实质增强阿里云与基础模型业务的竞争力。

• 最终落到估值结论：SOTP给予中国电商870亿美元（5倍FY27F P/E）+阿里云2,780亿美元（7倍FY28F外部云收入P/S）+非核心资产净估值400亿美元+净现金210亿美元（按30%折让）→ 目标市值4,270亿美元、目标价178美元 → 对应22倍CY27F市盈率、隐含+36.4%上行 → 维持买入。

关键展望

• 管理层指引9月季度外部云收入增速超过50%，12月与3月季度进一步加速。

• MaaS ARR有望在财年末超过300亿元人民币（截至8月已超160亿元）。

• AI云利润率未来数个季度继续改善，向约20%的长期目标推进。

• 下一代国产AI芯片预计2H26E开始流片，同时面向大规模模型训练与推理负载。

• ALA分部：6月季度预计为本财年亏损峰值，9月季度亏损收窄至低双位数（low-teens CNYbn）区间，此后大体稳定或改善；Qwen变现仍处早期，长期或发展MaaS之外的多元变现模式。

• 中国电商9月季度季度至今较6月季度略有改善；即时零售9月季度亏损环比持平或更低，全年亏损同比收窄约50%，维持FY29E实现盈利的目标不变。

• 野村预测：FY27F/FY28F/FY29F正常化净利润分别为967亿/1,290亿/1,728亿元，FD正常化EPS为40.44/54.20/72.97元，对应FD市盈率22.0倍/16.4倍/12.2倍。

• 阻碍目标价实现的下行风险：投资加码导致利润率下行；支付与互联网金融行业的监管风险，可能损害阿里巴巴主业及其在蚂蚁集团的价值。