华泰证券 代雯 高鹏 韩旭凌 公司研究 业绩点评 微电生理（688351）：高端放量及出海领衔增长

摘要

华泰证券维持微电生理（688351 CH）“买入”评级，DCF 目标价 31.18 元（WACC 7.5%、永续增长率 1.7%，前值 30.62 元），报告日收盘价 20.93 元（截至 8 月 27 日）。 公司 1H26 实现收入 2.75 亿元（yoy+23.0%）、归母净利 4009 万元（yoy+22.7%）；2Q26 收入 1.49 亿元（yoy+24.8%）延续快增，但归母净利 1100 万元（yoy-25.7%），主因低毛利设备占比提升、海外冷冻及星型标测导管处于上量初期并叠加销售费用增加。 海外是核心引擎：1H26 海外收入 1.09 亿元（yoy+56.5%），占比升至 39.5%（yoy+8.5pct）；国内收入 1.67 亿元（yoy+7.9%），室上速等非高端业务短期承压，三维电生理手术累计超 10 万例、覆盖医院 1100 余家。 分品类看，导管类收入 1.91 亿元（yoy+18.8%），压力消融导管手术量同比增长超 45%；设备类收入 2024 万元（yoy+25.0%）；针鞘等其他产品收入 6296 万元（yoy+39.2%）。 新品梯队清晰：心腔内超声一代 1M26 国内获批、二代预计 2030 年获批，RDN 预计 27 年获批，扩适应证压力脉冲消融导管预计 28 年获批。 公司略上调盈利预测，预计 26-28 年归母净利 0.75/1.14/1.71 亿元，对应 EPS 0.16/0.24/0.36 元；风险包括新产品研发、商业化不及预期及强生、雅培等跨国厂商带来的竞争加剧。

主要观点

• 1H26 收入与归母净利双增长：收入 2.75 亿元（yoy+23.0%），归母净利 4009 万元（yoy+22.7%）

• 2Q26 收入延续快速增长但净利同比下滑：收入 1.49 亿元（yoy+24.8%），归母净利 1100 万元（yoy-25.7%），主因收入结构变化与销售费用投入增加

• 海外业务高速增长成第一驱动：1H26 海外收入 1.09 亿元（yoy+56.5%），海外收入占比提升至 39.5%（yoy+8.5pct），公司推进全品类海外注册与全球经销商渠道建设

• 国内业务平稳前行：1H26 国内收入 1.67 亿元（yoy+7.9%），室上速等非高端业务受市场环境影响短期承压；三维电生理手术累计超 10 万例、覆盖医院 1100 余家

• 导管类产品表现亮眼：1H26 收入 1.91 亿元（yoy+18.8%），压力消融导管落地国内多家核心临床中心，当期手术量较 1H25 同比增长超 45%

• 高端新品密集获批：自研压力监测 PFA 已完成上市后首批临床应用，心腔内超声（国产最小管径）已国内获批

• 设备类与其他产品同步增长：设备类 1H26 收入 2024 万元（yoy+25.0%）；主要为针鞘类的其他产品收入 6296 万元（yoy+39.2%）

• 新品研发有序推进：心腔内超声一代 1M26 国内获批、二代预计 2030 年获批；RDN 处于临床试验随访阶段、预计 27 年国内获批；扩适应证压力脉冲消融导管预计 28 年国内获批

• 盈利预测小幅上调：预计 26-28 年归母净利 0.75/1.14/1.71 亿元（前值 0.74/1.12/1.67 亿元），对应 26E 营收 5.52 亿元（yoy+18.9%）

• 估值与评级：维持“买入”，DCF 目标价 31.18 元（WACC 7.5%、永续增长率 1.7%，前值 30.62 元）；8 月 27 日收盘价 20.93 元，52 周价格区间 18.87-27.52 元

• 风险提示：新产品研发风险、产品商业化风险、市场竞争加剧风险，强生、雅培等跨国厂商在华三维电生理领域已积累近二十年经验

论述逻辑

• 1H26/2Q26 收入快增 + 2Q26 净利下滑 → 归因于国内高端新品放量与海外业务拉动收入、低毛利设备占比提升及海外新品上量初期与销售费用增加拖累利润 → 叠加射频压力消融导管、PFA 等高端新品有望贡献业绩增量 → 看好 26 年收入较快增长并维持“买入”

• 海外全品类注册获批 + 经销商渠道完善 + 高端耗材销量攀升 → 1H26 海外收入 yoy+56.5%、占比升至 39.5% → 看好 26 年海外收入延续高速增长；国内非高端业务短期承压 + 高端新品放量 → 看好 26 年国内业务逐渐回暖

• 出海表现持续亮丽 + 高端新品放量优秀 → 略上调收入预测（26-28 年归母净利 0.75/1.14/1.71 亿元）→ 采用 DCF（WACC 7.5%、永续增长率 1.7%）→ 目标价由 30.62 元上调至 31.18 元 → 维持“买入”评级

关键展望

• 压力监测 PFA 及心腔内超声等高端新品放量，公司看好导管板块 26 年收入实现快速增长

• 公司预计心脏超声导管二代产品 2030 年国内获批

• RDN 已处于临床试验随访阶段，公司预计有望于 27 年国内获批

• 扩适应证的压力脉冲消融导管已处于设计验证阶段，公司预计有望于 28 年国内获批

• 评级与目标价：维持“买入”，目标价 31.18 元（评级基于报告发布日后 6 至 12 个月内相对沪深 300 的回报预期）

• 风险提示：新产品研发风险（创新产品从研发到注册周期长）、产品商业化风险（需面对长期临床效果检验与竞争压力）、市场竞争加剧风险

推荐标的

• 微电生理（688351 CH）：维持“买入”评级，目标价 31.18 元（DCF：WACC 7.5%、永续增长率 1.7%）；理由为高端新品放量及出海领衔增长，预计 26-28 年归母净利 0.75/1.14/1.71 亿元