巴克莱：美国软件：Raimo 周报：这是软件的终结吗？

原标题：Barclays U.S. Software Raimo's Roundup: Is This The End Of Software？

摘要

巴克莱软件团队在2026年1月30日的周报中，探讨了当前软件板块面临的AI结构性冲击，并将其与2001年互联网泡沫后的危机进行类比。报告认为，估值已快速压缩至接近10年低点（平均EV/Sales接近历史均值），但盈利增长尚未触底回升，导致市场信心不足。本周微软2Q26业绩超预期（收入超1%、运营利润超5%），但Azure增长因AI容量转向内部Copilot等自用而受限，短期股价承压。SAP 4Q25云积压增长弱于预期，但FCF展望强劲并新增100亿欧元回购。Dynatrace渠道调研积极，预计FQ3业绩向好。OpenText任命Ayman Antoun为CEO（4月20日生效），缓解管理层不确定性。CoreWeave获NVIDIA 20亿美元股权投资及超5GW AI产能合作，降低信用风险。报告还发布了Q4财报预览，看好PEGA、JFROG、PCTY，但对MNDY和DDOG的FY增长指引持谨慎态度。整体上，软件板块估值已具吸引力，但需等待盈利上修信号才能确认底部。

主要观点

• 当前软件板块面临AI长期结构性冲击，与2001年互联网泡沫后的情况类似，市场情绪极度悲观。
• 2001年危机后，软件板块走出困境需要两个条件：（1）估值水平下降；（2）盈利数据持续改善。估值调整很快，但盈利改善直到2004年初才持续出现。
• 目前估值已快速压缩：平均EV/Sales接近10年低点（Figure 1），EV/RPO多数覆盖公司处于5年低位（Figure 2），增长调整后的EV/RPO/Growth也显著压缩（Figure 3）。
• 微软2Q26业绩：收入超预期1%，运营利润超预期5%，但Azure增长因AI容量转向第一方产品（如Copilot）而受限，短期股价可能无正面反应。
• SAP 4Q25：云积压增长弱于预期（受时点效应影响），但FCF展望强劲，并新增100亿欧元回购授权。
• Dynatrace：渠道调研积极，预计FQ3业绩向好；新发布和收购DevCycle有助于贴近开发者社区。
• OpenText：任命Ayman Antoun为CEO（4月20日生效），其IBM美洲和加拿大总裁背景及27年销售经验有望缓解投资者担忧。
• CoreWeave：NVIDIA投资20亿美元（每股$87.20）并合作建设超5GW AI产能（2030年前），降低信用风险，但被视为“循环融资”交易。
• Q4财报预览：预计业绩稳健但非惊艳，低估值下“稳健”可能足够；看好PEGA、JFROG、PCTY；MNDY和DDOG可能指引低于共识，但市场已有预期。
• 报告还发布了Raimo's Trend Spotter（第28期，追踪网页流量和PyPi数据）和AI Newsletter #95（讨论ClawdBot）。

论述逻辑

报告从当前软件板块的AI冲击出发，类比2001年互联网泡沫后的结构性危机，指出市场需要估值下降和盈利改善两个条件才能复苏。通过Figure 1-3的估值图表，证明估值已快速压缩至接近历史低位，但本周微软和SAP的财报显示增长尚未加速，因此盈利上修仍需等待。报告认为，估值调整可以很快，但盈利信心恢复需要时间，类似2001年后的经历。最终，报告指出，如果今年盈利上修出现，最可能发生在那些估值和情绪极低但增长潜力加速的股票上，如CRM和ORCL。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出盈利上修可能出现在2026年，由更容易的同比基数、销售产能增长和AI新产品贡献驱动。
• 微软Azure增长因容量转向内部使用而受限，短期股价可能无正面反应。
• SAP云积压增长弱于预期，但FCF和回购提供支撑。
• 报告未明确给出价格目标或评级变化。

推荐标的

报告覆盖了多家公司，但未给出明确的推荐标的列表。在Q4财报预览中，报告看好PEGA、JFROG、PCTY，并认为CRM和ORCL在估值和增长潜力上具备条件。具体评级和价格目标见Figure 7估值表，例如：MSFT（OW，目标价$600）、ORCL（OW，目标价$310）、CRM（OW，目标价$338）、PEGA（EW，目标价$87）、JFROG（OW，目标价$70）、PCTY（EW，目标价$164）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。