高盛：上海家化（600315.SS）业绩回顾：1Q26因季节性调整偏低；全年展望不变，化妆品增长强劲，线上ROI改善

原标题：Goldman Sachs Shanghai Jahwa United （600315.SS） Earnings review： 1Q26 lower on seasonality shift； Intact full year and strong cosmetics growth and improving online ROI

摘要

上海家化1Q26营收同比增长5.4%至17.95亿元，低于高盛预期8%；净利润2.22亿元，低于预期14%，但经常性净利润2.66亿元，高于预期1%。化妆品业务表现强劲，同比增长42%，其中Dr. Yu线上收入增长43%，Herborist线上收入翻倍。公司主动调整六神线下发货节奏，导致短期收入下滑，但管理层维持全年信心。高盛维持买入评级，目标价25元，基于30倍2027年预期市盈率折现。2026年净利润预测下调12%，主要反映其他收入低于预期。

主要观点

• 1Q26营收17.95亿元，同比增长5.4%，低于高盛预期8%，低于VA共识9%。
• 化妆品业务收入4.68亿元，同比增长42%，略低于高盛预期2%。
• 个人护理业务收入7.75亿元，同比下降2%，低于高盛预期12%。
• 毛利率同比扩大2.4个百分点至65.8%，高于高盛预期1.4个百分点。
• 销售费用率同比上升1.6个百分点至42.0%，高于高盛预期3.6个百分点。
• 管理费用同比下降1%至1.32亿元，低于高盛预期14%。
• 经常性净利润2.66亿元，同比增长38%，高于高盛预期1%。
• Dr. Yu线上收入同比增长43%，其中抖音和快手增长129%。
• Herborist线上收入同比翻倍，抖音和快手增长超130%。
• 六神线上收入同比增长约70%，抖音和快手增长90%。
• 管理层对618展望乐观，设定线上增长20%-40%的目标。
• 公司已提前采购原材料以对冲油价上涨，维持上半年毛利率目标。

论述逻辑

报告从1Q26业绩低于预期切入，指出收入miss和销售费用率上升是主因，但毛利率改善和管理费用下降部分抵消。管理层解释1Q26疲软源于主动调整六神线下发货节奏和前置品牌营销费用，全年展望不变。化妆品品牌Dr. Yu和Herborist增长强劲，验证产品创新和渠道策略有效性。618展望积极，线上运营效率提升（内部化内容能力、新增直播间）支撑增长。原材料成本压力通过战略储备和包装优化缓解。基于此，高盛维持盈利预测（除其他收入下调）和买入评级。

关键展望

• 2026年618购物节：管理层目标线上增长20%-40%，尽管面临高基数和竞争。
• 全年品牌投资增长与国内收入同步，费用率基本稳定。
• 若下半年成本压力持续，公司计划通过内部效率或定价策略应对。
• Dr. Yu目标2026年收入10亿元，催化剂包括一次性精华新品和油敏线资源倾斜。
• Herborist计划通过“油中精华”组合策略深化夏季市场渗透。
• 六神全年目标不变，经销商订单和付款已锁定。
• 风险：海外业务减值、Herborist线下关店、Dr. Yu/VIVE增长不及预期、线上执行不力、管理层过渡影响。

推荐标的

• 上海家化（600315.SS）：评级买入，12个月目标价25.00元（基于30倍2027年预期市盈率，以8.9%权益成本折现至2026年底），当前价20.65元，上行空间21.1%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。