瑞银中国电力公用事业：西部AI数据中心建设支撑中国独立发电商盈利更快增长与ROE重估

原标题：UBS China Power Utilities：Western AIDC build~out supports faster earnings growth and ROE re~rating for China's IPPs

摘要

瑞银认为，中国西部AI数据中心（AIDC）的快速建设将显著提升独立发电商（IPPs）的电力需求，推动其盈利增速加快并触发ROE重估。报告指出，西部AIDC建设有望在2026-2028年每年新增约50-70太瓦时（TWh）的用电量，相当于中国总用电量的0.5%-0.7%。受益于此，IPPs的利用率将提高，电价下行压力缓解，预计2026-2028年IPPs的每股收益（EPS）复合年增长率（CAGR）可达15%-20%，高于此前预期的10%-12%。同时，ROE有望从当前的8%-10%提升至12%-14%，接近历史高位。报告维持对华能国际（Huaneng Power International）的“买入”评级，目标价上调至6.5港元；对华电国际（Huadian Power International）维持“买入”，目标价4.2港元；对大唐发电（Datang Power）维持“中性”，目标价1.8港元。

主要观点

• 西部AIDC建设将显著拉动电力需求：报告预计2026-2028年每年新增用电量50-70 TWh，主要来自内蒙古、甘肃、宁夏等西部省份。
• IPPs的利用率将提升：西部省份火电利用小时数预计从2025年的4,200小时增至2028年的4,600小时，增幅约10%。
• 电价下行压力缓解：由于需求增长，西部省份电价折价幅度将从2025年的15%收窄至2028年的5%。
• EPS增速上调：2026-2028年IPPs的EPS CAGR预计为15%-20%，高于此前预测的10%-12%。
• ROE重估：IPPs的ROE有望从2025年的8%-10%提升至2028年的12%-14%，主要受益于利用率提升和电价稳定。
• 资本支出可控：IPPs的资本支出计划未因AIDC建设而大幅增加，2026-2028年合计资本支出约1,500亿元人民币，与历史水平相当。
• 政策支持：中国政府鼓励西部数据中心建设，提供电价优惠和土地支持，进一步利好IPPs。
• 风险因素：若AIDC建设进度不及预期，或电价改革导致电价大幅下行，可能影响盈利预测。

论述逻辑

西部AIDC建设加速 → 电力需求增加（每年50-70 TWh） → IPPs利用率提升（火电利用小时数从4,200增至4,600） → 电价折价收窄（从15%降至5%） → IPPs盈利增速加快（EPS CAGR 15%-20%） → ROE从8%-10%提升至12%-14% → 触发估值重估。

关键展望

• 2026-2028年西部AIDC建设进度是核心验证点，若每年新增用电量低于50 TWh，则盈利预测可能下调。
• 电价改革风险：若2027年电力市场改革导致电价大幅下行，可能抵消需求增长利好。
• 报告未明确给出具体时间窗口的价格目标或评级调整。

推荐标的

• 华能国际（Huaneng Power International）：评级“买入”，目标价6.5港元。理由：西部AIDC建设直接受益，利用率提升空间大。
• 华电国际（Huadian Power International）：评级“买入”，目标价4.2港元。理由：资产集中于西部，电价折价收窄弹性大。
• 大唐发电（Datang Power）：评级“中性”，目标价1.8港元。理由：西部资产占比相对较低，受益程度有限。

关键图表

图1. 关键目标价和盈利预测调整

图2. 我们覆盖的独立发电商板块（除核电）一年期前瞻市盈率估值

图3. 中国每日消耗的令牌数

图4. 图表

图5. 2026-30年西部AIDC新增产能

图6. 独立发电商基于太阳能与风电比例的潜在利润池

图7. 西部自备项目与普通项目的单位利润比较

图8. 各公司项目内部收益率与当前净资产收益率对比