2026-09-13 · 国内研报 · 宏观策略

招商证券宏观与大类资产周报：预期中的“失控”

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

报告核心判断是国内量价分化、海外通胀粘性与中东局势共振，油价中枢上移将迫使全球央行加速货币收紧。国内方面，8月出口（美元计）同比增25.0%、进口增28.2%，贸易顺差1190.85亿美元，出口增长集中于芯片、计算机且主要由价格拉动、数量同比转负；8月CPI同比0.8%、核心CPI同比1.0%，PPI同比3.8%、环比+0.4%由负转正，能源和有色产业链相关四大行业合计贡献当月环比的75%，报告预计9月PPI环比至少0.3%、对应同比4.1%。海外方面，美国8月CPI（季调）环比0.4%、核心CPI环比0.3%（同比3.4%、2.4%），核心环比略超预期，数据发布后市场定价年内加息50BP为大概率场景。中东局势升级令沙特出口创十三年新低，7-8月全球原油供给较年初下降约400-500万桶/日、约合全球需求的4~5%，美国战略储备降至2.85亿桶，报告认为未来一年油价创历史新高的概率不可低估，而一旦油价中枢大幅上移，各国央行势必加大货币收紧并对多数资产形成流动性冲击。美联储下周加息预期已升至九成，落地并非利空出尽而是加息周期的开启。流动性方面，资金面前松后紧，DR001、DR007周五升至1.42%左右，央行全口径仅净回笼15亿元，下周政府债净缴款超6000亿但央行已安排9月14-17日每日上限6000亿元的隔夜逆回购。大类资产上，本周国内外油价大涨（布伦特周涨8.35%至104.32、年内涨110.97%）、贵金属回落、美股三大指数集体下跌、10Y美债收益率上行18BP至4.96%。

主要观点

8月出口（美元计）同比增25.0%、进口增28.2%，贸易顺差1190.85亿美元；出口增长向芯片、计算机集中，主要由价格拉动，数量同比增速转负，尚未扩散为电子产品普遍提速。

8月CPI同比涨0.8%、核心CPI同比涨1.0%，PPI同比涨3.8%、环比+0.4%由负转正，能源和有色产业链相关四大行业合计贡献当月环比的75%，结构分化仍明显。

报告预计9月PPI环比至少0.3%、对应同比4.1%，不排除油价进一步推升PPI同比高点的可能性。

美国8月CPI（季调）环比0.4%、核心CPI环比0.3%，同比分别为3.4%和2.4%，核心环比略超预期；数据发布后市场加息预期强化，定价年内加息50BP为大概率场景。

中东局势升级，伊朗与周边国家矛盾激化，胡塞武装试图加强对曼德海峡的控制，令沙特出口创十三年新低。

原油供给冲击暂难恢复：7-8月全球原油供给较年初下降约400-500万桶/日（约合全球需求4~5%），美国战略储备降至2.85亿桶、较美伊冲突前下降1.3亿桶，未来一年油价创历史新高的概率不可低估。

一旦中东局势仍不可控，国际油价存在超越2008年高点、创历史新高的风险；特朗普TACO对油价的约束将更为有限，报告认为这是美国通过压制中东原油供给、享受委内瑞拉增产回报的选择而非“失算”。

若油价中枢进一步大幅上移，各国央行势必加大货币收紧力度，进而对全球多数资产形成流动性冲击。

美联储下周加息预期已升至九成，靴子落地并非利空出尽，而是新一轮加息周期的开启。

本周资金面前松后紧、边际收敛：DR001、DR007从周初1.37%—1.38%升至周五1.42%左右；央行全周开展85亿元7天期逆回购并等量续作5000亿元3个月买断式逆回购，全口径仅净回笼15亿元；下周税期叠加政府债发行扰动，央行已宣布9月14—17日连续开展隔夜逆回购、每日操作上限6000亿元。

本周R001、DR001、R007、DR007中枢分别为1.40%、1.39%、1.41%、1.40%，质押式回购日均成交64110.66亿元；政府债合计净融资约4267.45亿元，下周（9月14日-9月18日）净缴款超6000亿；1Y同业存单利率中枢1.52%；人民币小幅升值，离岸价6.7113、中间价6.7743，较9月4日分别调升47、44个基点。

论述逻辑

8月出口同比+25.0%但集中于芯片、计算机且由价格拉动、数量转负，叠加8月PPI同比3.8%、环比+0.4%转正且能源有色四大行业贡献环比75% → 国内上游涨价压力抬升，报告预计9月PPI环比至少0.3%、同比4.1%；美国8月核心CPI环比0.3%略超预期 → 市场加息预期强化、定价年内加息50BP，美联储下周加息概率约九成；中东局势升级（胡塞试图控制曼德海峡、沙特出口创十三年新低）→ 7-8月全球原油供给较年初减少400-500万桶/日、美战略储备降至2.85亿桶 → 未来一年油价创历史新高的概率不可低估 → 油价中枢大幅上移将迫使各国央行加大货币收紧、对全球多数资产形成流动性冲击；下周加息落地并非利空出尽而是加息周期开启 → 对应到资产端即为权益、贵金属承压、海外长端利率上行，而国内资金面前松后紧，央行以9月14-17日每日上限6000亿元的隔夜逆回购呵护，预计短端利率围绕1.4%政策利率运行、流动性整体平稳。