高盛 珂玛科技（301611）陶瓷加热器、静电卡盘、碳化硅产品扩产中：26年第二季度业绩不及预期；买入

摘要

高盛发布珂玛科技（301611.SZ）报告，维持买入评级，12个月目标价Rmb141.00，较2026年9月18日收盘价Rmb98.94有42.5%上行空间。 公司2Q26业绩不及预期，核心原因是新产品良率爬坡慢于预期，高盛因此将2026E-30E净利预测下调50%/44%/45%/38%/33%，收入预测下调3%/8%/15%/8%/7%，毛利率预测下调13.5/16.9/16.8/16.5/14.7个百分点。 分季度看，2Q26收入322（Rmb m）、同比+18%，毛利率45.1%，净利润52（Rmb m）、同比-38%。 尽管下调预测，高盛认为持续的产能扩张和新品推出将支撑2H26及2027年增长：陶瓷加热器交付稳定，8英寸/12英寸静电卡盘（ESC）及超高纯/CVD SiC部件已进入小批量交付，扩产将支撑加热器与ESC后续放量。 高盛看多的三大理由是中国半导体资本开支增长、国产化趋势与新品推出，并预计新品良率随时间改善，带动产品寿命、毛利率与ASP追赶全球同业。 估值上，目标价基于2030E折现P/E（折回2027年），目标P/E 42.6倍由同业P/E与EPS增长的相关性推导。 主要风险为中国半导体资本开支扩张、产品线向模组扩张及本地供应链多元化慢于预期。

主要观点

• 维持买入评级，预计公司持续的产能扩张和新品推出将支撑2H26及2027年全年增长

• 产品进展：陶瓷加热器交付稳定，8英寸/12英寸静电卡盘（ESC）及超高纯/CVD SiC部件已进入小批量交付

• 持续的产能扩张将支撑陶瓷加热器与ESC的后续放量

• 看多的三大支撑：中国半导体资本开支增长、国产化趋势、新品推出

• 计入2Q26业绩后，将2026E-30E净利预测下调50%/44%/45%/38%/33%，反映新产品良率逐步爬坡

• 将2026E-30E收入预测下调3%/8%/15%/8%/7%；新品收入仍将增长，但慢于此前假设

• 将2026E-30E毛利率预测下调13.5/16.9/16.8/16.5/14.7个百分点，反映2Q26毛利率因新品良率低于预期而不及预期

• 预计新品良率随时间改善，支撑产品寿命、毛利率与ASP追赶全球同业

• 2Q26实际：收入322（Rmb m）、同比+18%、环比+19%；净利润52（Rmb m）、同比-38%；毛利率45.1%

• 估值：12个月目标价Rmb141基于2030E折现P/E（折回2027年），目标P/E 42.6倍由同业P/E与EPS增长相关性推导；COE假设10.7%（Beta 1.1、无风险利率3.5%、市场风险溢价6.5%）

• 关键风险：中国半导体资本开支扩张、产品线向模组扩张、本地市场供应链多元化慢于预期；目标价已由2026年5月3日的164.00元下调至141.00元

论述逻辑

• 2Q26业绩与毛利率不及预期 → 核心原因是新产品良率爬坡慢于预期

• → 高盛将2026E-30E净利下调50%/44%/45%/38%/33%、收入下调3%/8%/15%/8%/7%、毛利率下调13.5/16.9/16.8/16.5/14.7ppts

• → 但陶瓷加热器交付稳定，8/12英寸ESC与超高纯/CVD SiC部件小批量交付，产能持续扩张支撑后续放量，2H26与2027年增长仍可见

• → 叠加中国半导体资本开支增长、国产化趋势与新品推出三大支撑，且良率随时间改善将带动GM与ASP追赶全球同业

• → 维持买入，12个月目标价Rmb141（2030E折现P/E 42.6倍、折回2027年），对应42.5%上行空间

关键展望

• 新品收入继续增长但慢于此前假设；新品良率随时间改善，支撑产品寿命、GM与ASP追赶全球同业

• 季度EPS路径：6/26实际0.12元，9/26E 0.15元、12/26E 0.17元、3/27E 0.23元（Rmb）

• 年度净利路径：2026E 230 → 2027E 516（同比+124%）→ 2030E 1,956（Rmb m）；2027E-2030E EPS为1.18/1.76/2.98/4.49元

• 主要风险：中国半导体资本开支扩张、产品线向模组扩张、本地市场供应链多元化慢于预期

• 评级与目标价：维持买入，12个月目标价Rmb141.00，对应42.5%上行空间

关键图表

图1. 珂玛科技折现市盈率

图2. 珂玛科技损益表摘要