高盛：智飞生物（300122.SZ）：业绩回顾：2026年上半年业绩不及预期；经营现金流改善；目标价下调至18元；买入评级202691

摘要

高盛点评智飞生物8月28日发布的2026年上半年业绩：收入40.24亿元（同比-18%）与净亏损8.09亿元（上年同期净亏损6.06亿元）双双低于高盛预期（分别为46.15亿元与净亏损3.47亿元）。 亏损扩大的主因是HPV9与带状疱疹疫苗面临市场需求疲软和竞争加剧，降价去库存使代理产品毛利率被压缩至11%。 但运营层面出现实质性改善：上半年经营现金流19.74亿元（同比+22%），存货周转天数从2025年上半年的1,102天降至年初的593天、并进一步降至2026年上半年的202天，应收账款周转天数482天亦优于上半年的545天与全年的552天。 高盛认为与默克、GSK续签代理协议大幅缓解了近期经营风险，已获批的四价流感疫苗及在审的狂犬病、PCV15、MCV4疫苗有望带动自有产品收入增长，7月子公司宸安生物的利拉鲁肽生物类似药获批、德谷胰岛素待申报，将打开第二增长曲线。

主要观点

• 智飞生物2026年上半年收入40.24亿元、同比下滑18%，净亏损8.09亿元（上年同期净亏损6.06亿元），双双不及高盛预期（预期收入46.15亿元、净亏损3.47亿元）

• 旗舰产品HPV9与带状疱疹疫苗受需求疲软和竞争加剧拖累，公司降价清理库存，导致代理（分销）产品毛利率被压缩至11%

• 经营现金流持续走强：2026年上半年达19.74亿元，同比增长22%

• 存货周转天数从2025年上半年的1,102天降至今年年初的593天，再到2026年上半年的202天，去库存成效显著

• 应收账款周转天数2026年上半年为482天，较2025年上半年的545天和2025全年的552天均有改善

• 与默克和GSK续签代理分销协议，大幅缓解了近期经营风险

• 自研新产品构成增长动力：四价流感疫苗已获批，狂犬病、PCV15、MCV4疫苗正在监管审评中，高盛预计其获批与商业化将推动自有产品收入增长

• 第二增长曲线开启：7月收购子公司宸安生物的利拉鲁肽生物类似药获批，德谷胰岛素申报待批

• 投资逻辑：智飞是中国疫苗市场关键玩家，核心产品为与默克合作的HPV4/9（佳卫达/Gardasil）、与GSK合作的带状疱疹疫苗（欣安立适/Shingrix）及自研疫苗和结核相关产品；高盛认为市场低估了面向50岁以上老年人群（带状疱疹疫苗、RSV疫苗）的销售潜力

• 目标价处于持续下调通道：从2023年10月的66元一路下调至2026年4月的20元，本次再降至18元

关键展望

• 高盛预计公司短期将经历一段去库存压力的过渡期

• 未来关键催化剂/观察事件：一是RSV疫苗和PCV15疫苗的上市，二是来自跨国药企（MNC）的新license-in产品

• 在审自研产品（狂犬病、PCV15、MCV4疫苗）的获批与商业化上市，以及德谷胰岛素的 pending 申报，是后续增长验证点

• 12个月目标价18元（原20元），维持买入评级

• 主要风险：与默克和/或GSK的合同终止、关键新产品相关风险（原报告此处文字不完整，仅见'of key new products'）、以及现金流问题

推荐标的

• 智飞生物（300122.SZ）：维持买入评级，12个月目标价由20元下调至18元（报告披露股价13.66元）。理由：短期业绩虽不及预期且存在去库存过渡压力，但经营现金流与营运资本指标显著改善，默克/GSK代理协议续签消除近期经营风险，自研疫苗管线（四价流感、狂犬病、PCV15、MCV4）与宸安生物利拉鲁肽/德谷胰岛素打开第二增长曲线，高盛认为市场低估其面向50岁以上人群疫苗的销售潜力