2026-09-27 · 国信证券 · Flow / Positioning

国信证券多资产周报：加息落地，黄金与纳指背道而驰

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摘要

本报告为国信证券宏观多资产周报，核心判断是9月16日美联储加息落地后，市场对利率路径的定价由单点事件转向连续博弈，超预期数据与官员鹰派表态不断推动政策路径上移，名义利率上行而通胀预期未同步抬升，实际利率由此成为本周资产定价的核心变量，黄金与纳指因此背道而驰：全周黄金跌破4300美元，纳指收于27000点上方。行情节奏上，纳指由9月16日低点25978点升至9月22日的27244点（上涨4.9%），但9月23日美国制造业PMI升至2021年7月以来最高、叠加官员密集鹰派信号，10年期美债收益率两天内由4.97%升至5.16%，美元指数突破101，纳指当日下跌1.13%、黄金下跌1.33%。收益面（9月19日至9月26日），沪深300下跌1.52%，恒生指数下跌0.98%，标普500上涨1.22%，美债10年上涨16BP，WTI原油下跌7.87%。逻辑上，黄金作为无息资产定价仅取决于实际利率，实际利率上行直接压低金价；纳指则有存储涨价、代工提价带来的盈利预期上修支撑，幅度超过利率上行的拖累。后续9月30日通胀数据修订与10月初就业、通胀数据是市场重新定价第二次加息概率、进而重新定价实际利率的触发点，报告给出三大观测变量：10年期名义利率能否持续处于5%上方（5.2%为关键观察点位）、AI产业链涨价能否在财报中兑现为盈利、人民币在6.70一线的方向选择。资金与库存方面，美元多头持仓升至27768张，黄金ETF规模降至3390万盎司，原油库存45571万吨较上周下降178万吨。风险提示为海外市场动荡与国内政策执行的不确定性。

主要观点

本周（9月21日至9月25日）美联储加息落地后资产价格先涨后跌：前半周数据真空风险资产冲高，9月23日美国制造业PMI公布后美债收益率上行、美元走强，风险资产回落；全周黄金跌破4300美元，纳指收于27000点上方。

具体行情：纳斯达克指数由9月16日低点25978点升至9月22日的27244点，上涨4.9%；9月21日、22日10年期美债收益率回落至4.96%一线；后半周美国制造业PMI升至2021年7月以来最高，叠加美联储官员密集鹰派信号，10年期美债收益率两天内由4.97%升至5.16%，美元指数突破101，纳指当日下跌1.13%，黄金下跌1.33%。

先涨后跌的成因在于9月16日加息打开的路径不确定性：此次加息的意义不在幅度而在路径，加息落地后利率路径的定价由单点事件转向连续博弈，超预期数据被解读为再次加息的支持证据，官员鹰派表态被放大，政策路径失去锚定，市场只能依赖数据逐月校正，数据敏感度上升。

市场交易第二次加息，名义利率上行而通胀预期未同步抬升，实际利率成为本周资产定价的核心变量；黄金作为无息资产，缺乏盈利对利率的缓冲，定价仅取决于实际利率，实际利率上行直接压低金价。

纳指存在独立的盈利上行支撑：存储涨价、代工提价、盈利预期上修，盈利上修的幅度超过利率上行的拖累，指数得以维持上行。

整体收益（9月19日至9月26日）：权益方面沪深300下跌1.52%，恒生指数下跌0.98%，标普500上涨1.22%；债券方面中债10年下跌0.82BP，美债10年上涨16BP；汇率方面美元指数上涨0.82%，离岸人民币贬值0.42%；商品方面SHFE螺纹钢上涨0.75%，伦敦金现下跌2.01%，伦敦银现下跌3.02%，LME铜上涨1.46%，LME铝下跌0.95%，WTI原油下跌7.87%。

资产比价：金银比65.54较上周上升0.68；铜油比159.51较上周上升14.66；铜螺比35.33较上周上升0.01；金铜比0.29较上周下降0.02；股债性价比4.33较上周上升0.11；AH股溢价125.2较上周上升1.19。

库存：最新一周原油库存45571万吨，较上周下降178万吨；螺纹钢库存439万吨，较上周下降36万吨；阴极铜库存47147吨，较上周下降8926吨；电解铝库存61万吨，较上周下降5万吨。

资金行为：最新一周美元多头持仓27768张，较上周上升1797张，空头持仓17438张，较上周上升2060张；黄金ETF规模3390万盎司，较上周下降8万盎司。

后续数据节奏密集：9月30日公布通胀数据修订，10月初公布就业与通胀数据，均将成为市场重新定价第二次加息概率、进而重新定价实际利率的触发点。

三个观测变量决定方向：其一，10年期名义利率能否持续处于5%上方，5.2%为关键观察点位，站稳则实际利率继续压制无息资产与久期资产；其二，AI产业链涨价能否在财报中兑现为盈利，这是纳指盈利端的验证窗口；其三，人民币在6.70一线的选择，若继续受美元压制而下行，表明内生升值的资产荒逻辑将让位于利差逻辑。

风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。

论述逻辑

9月16日美联储加息落地 → 加息的意义不在幅度而在路径，市场需判断这是一次性前置调整还是连续紧缩起点 → 利率路径定价由单点事件转向连续博弈，超预期数据被解读为再次加息证据、官员鹰派表态被放大，政策路径失去锚定，市场依赖数据逐月校正，数据敏感度上升 → 9月23日美国制造业PMI升至2021年7月以来最高并叠加官员鹰派信号 → 名义利率上行（10年期美债两天内由4.97%升至5.16%）而通胀预期未同步抬升 → 实际利率成为资产定价核心变量 → 黄金作为无息资产定价仅取决于实际利率，实际利率上行直接压低金价；纳指存在存储涨价、代工提价带来的盈利上修支撑，幅度超过利率拖累 → 由此形成黄金跌破4300美元与纳指收于27000点上方的分化 → 后续9月30日通胀修订与10月初就业、通胀数据成为重新定价第二次加息概率与实际利率的触发点 → 报告落到三大观测变量：10年期利率5%/5.2%点位、AI涨价在财报中的盈利兑现、人民币6.70一线的方向。