2026-06-23 · Barclays · 公司/行业基本面

巴克莱：两个市场的故事——国债与股票融资

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原标题：A tale of two markets: Treasury and equity financing

摘要

巴克莱指出，美国国债回购市场与股票融资市场近期出现显著分化：国债回购利率保持宽松，而股票融资成本大幅上升。这种分化源于两类市场面临的约束不同——国债回购主要受杠杆约束，而股票融资受资本、流动性和交易对手约束。SLR改革释放了美国GSIBs的杠杆容量，使国债回购条件软化；但股票融资因高风险权重、缺乏中央清算净额机制以及近期股市上涨（标普500年初至今+10%，韩国+100%）导致名义融资需求增加约1万亿美元，RWA增加1500-2000亿美元，从而推高成本。报告认为，除非股市回调，否则股票融资压力将持续，而国债回购可能保持宽松。

主要观点

美国融资市场分化：股票融资成本飙升，而货币市场条件相对温和，反映不同市场的中介约束不同。
国债回购是杠杆密集型活动，但SLR改革后美国GSIBs杠杆容量充足，市场条件平稳甚至宽松。
股票融资消耗资本、流动性和交易对手额度，且随股价上涨而增加；缺乏中央清算净额机制，限制容量。
股市上涨（标普500年初至今+10%，韩国+100%）机械地增加了融资需求：若股票融资市场规模约10万亿美元，10%涨幅对应约1万亿美元额外需求，RWA增加1500-2000亿美元。
股票融资成本处于历史高位，仅次于2024年底的融资压力，但当前分化更明显——国债回购未同步收紧。
需求侧压力包括：AI相关股票集中流入、系统性策略和衍生品驱动的杠杆上升、跨区域竞争加剧。
拟议的Basel III和GSIB评分变化对股票融资帮助有限：GSIB评分中STWF权重降低但绝对化，股票融资权重更高；Basel III提高股票回购的监管 haircut（主指数从15%升至20%，其他从25%升至30%），但引入净额和分散化优惠。
银行间交易风险权重从20%升至30%-40%，可能使交易商间股票回购的RWA翻倍。
缓解压力的可能途径：股市回调（机械降低RWA和流动性需求）、银行资本缓慢增长、非银行资产负债表扩张，但调整机制缓慢。

论述逻辑

报告从国债回购与股票融资的约束差异出发：国债回购受SLR杠杆约束，SLR改革后容量扩大，因此条件宽松；股票融资受资本、流动性和交易对手约束，且随股价上涨而消耗更快。近期股市大幅上涨（标普500+10%，韩国+100%）导致融资需求激增（约1万亿美元），而银行资本和流动性增长缓慢，造成股票融资成本飙升。拟议的监管变化（Basel III、GSIB评分）对股票融资的净影响有限，甚至可能加重压力。因此，分化可能持续，除非股市回调或非银行机构介入。